La prensa económica del pasado martes día 9 nos sorprendía con la noticia siguiente: “BBVA prepara la futura fusión con Sabadell sin tocar su autonomía”. Ayer, día 10 de septiembre, la misma prensa económica nos volvía a sorprender con la noticia siguiente: “BBVA elevará el dividendo gracias a las mayores sinergias con Sabadell”. Dado que estos titulares pueden inducir a cierta confusión por incluir términos incongruentes y dado que nos encontramos en un momento de máximo interés en la rocambolesca historia de una concentración bancaria que nació como una “carta de amor” pintoresca por precipitada y no correspondida, muto en OPA hostil -que está en periodo de aceptación- y puede acabar en una fusión por absorción políticamente demorada; nos parece de interés volver en este blog sobre esta operación que hemos venido siguiendo con algún detalle. Ello para ver si podemos arrojar alguna luz desde el punto de vista de la regulación financiera.
A) La autorización del folleto de la OPA por la CNMV, la apertura del periodo de aceptación y el calendario previsible
El pasado viernes día 5 de septiembre de 2025, la CNMV publicaba el anuncio de que su Consejo había adoptado en esa fecha el siguiente acuerdo: “Autorizar la oferta pública voluntaria de adquisición de acciones de Banco de Sabadell, S.A. presentada por Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. el día 24 de mayo de 2024 y admitida a trámite el 11 de junio de 2024, dirigida al 100% de su capital social, que está integrado por 5.023.677.732 acciones, admitidas a negociación en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia e incorporadas en el Sistema de Interconexión Bursátil, al entender ajustados sus términos a las normas vigentes y considerar suficiente el contenido del folleto explicativo presentado tras las últimas modificaciones registradas con fecha 3 de septiembre de 2025. La contraprestación es de tipo mixto y consiste en una acción de nueva emisión de Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. y 0,70 euros en efectivo por cada 5,5483 acciones de Banco de Sabadell, S.A., en los términos que figuran en el folleto de la oferta. Dicha contraprestación ha sido fijada por el oferente conforme a los artículos 13.5 y 14 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores y no ha sido sometida a su consideración como precio equitativo a los efectos del artículo 110 de la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión y del artículo 9 del mencionado Real Decreto.”
El mismo día 5 de septiembre de 2025, BBVA publicaba una nota de prensa titulada “Los accionistas de Banco de Sabadell ya pueden unirse a BBVA para crear un proyecto líder el Europa” donde glosaba las características y ventajas que, a su juicio, tenía la OPA para sus destinatarios; características y ventajas que también se exponía en un documento visual más extenso también publicado ese mismo día por BBVA bajo el título sugerente de “Oferta a los accionistas de Banco de Sabadell. Es el momento de aprovechar una oportunidad única”.
El 5 de septiembre de 2025, BBVA también publicaba “otra información relevante” en la que advertía: “En relación con la oferta pública voluntaria de adquisición (opa) sobre la totalidad de las acciones de Banco de Sabadell, S.A. formulada por BBVA que ha sido autorizada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) con fecha de hoy (la “Oferta”), se hace constar que BBVA no emitirá ningún folleto informativo, a los efectos del Reglamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo y del Consejo, en relación a las acciones ordinarias que debe emitir para atender la contraprestación ofrecida a los accionistas de Banco Sabadell en la Oferta ni para su admisión a negociación en las Bolsas de Valores españolas, a través del SIBE, dado que BBVA ha optado por acogerse a las exenciones para las ofertas de canje establecidas en los apartados 4.f) y 5.e) del artículo 1 del Reglamento (UE) 2017/1129. A tal efecto, BBVA ha publicado, en el día hoy, en su página web (www.bbva.com) un documento de exención, de conformidad con los requisitos del Reglamento Delegado (UE) 2021/528, que no constituye un folleto a los efectos del Reglamento (UE) 2017/1129 y que está disponible en el siguiente enlace: link. El documento de exención no requiere revisión o aprobación por ninguna autoridad supervisora y, concretamente, no ha sido revisado, aprobado ni registrado ante la CNMV”.
El lunes 8 de septiembre de 2025, la CNMV informo de que, “con fecha 5 de septiembre de 2025, fue publicado el primero de los anuncios a los que se refiere el artículo 22 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, correspondiente a la opa de Banco de Sabadell, S.A. formulada por Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. En consecuencia y de acuerdo con los términos fijados en el folleto explicativo (*) de la referida oferta, el plazo de aceptación se extiende desde el día 8 de septiembre de 2025 hasta el día 7 de octubre de 2025, ambos incluidos” añadiendo en nota a pie que “el folleto explicativo de la oferta y la documentación que lo acompaña se encuentran en el Registro de Ofertas Públicas de Adquisición de Valores de la CNMV. Asimismo, puede obtenerse a través de la página web de la CNMV”.
Por último, es interesante señalar que el documento visual publicado el 5 de septiembre BBVA bajo el título sugerente de “Oferta a los accionistas de Banco de Sabadell. Es el momento de aprovechar una oportunidad única” incorpora, en su apartado 6 (pag.23) un apartado del “Proceso y próximos pasos” que indica que el 8 de septiembre se produciría la Apertura del Periodo de Aceptación, el 18 de septiembre el Informe del Consejo de Banco Sabadell sobre la Oferta, el 7 de octubre la Finalización del Periodo de Aceptación, el 14 de octubre la Publicación del Resultado de la Oferta y el 17/20 de octubre la Liquidación de la Oferta.
B) Las noticias: “BBVA prepara la futura fusión con Sabadell sin tocar su autonomía”
La prensa económica del pasado martes día 9 (Expansión. Finanzas & Mercados. 9 de septiembre de 2025. Pág.15, Nicolás M. Sarriés, 9 SEP. 2025 – 02:58) nos sorprendía con la noticia siguiente: “BBVA prepara la futura fusión con Sabadell sin tocar su autonomía. El plan pasa por nombrar nuevos responsables y coordinar la estrategia de ambos bancos para promover «mejoras prácticas» comunes, entre otras medidas. En caso de triunfar con su opa, BBVA ha diseñado una fusión rápida con Sabadell una vez se levante el veto de tres años a una integración societaria impuesto por el Gobierno con el objetivo de conseguir cuanto antes todas las sinergias previstas, que el banco estima en 900 millones de euros. Esto permitirá, según sus cálculos, alcanzar un 100% de los ahorros proyectados en 2029, es decir, de manera casi inmediata tras el fin de las restricciones. Pese a que la condición impuesta por el Consejo de Ministros obliga a que ambos bancos mantengan personalidad jurídica y patrimonios separados, BBVA planea tomar el control de la entidad e integrarla en el grupo, según desvela en el folleto publicado en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Si logra contar con una participación de un mínimo del 50,01% del capital, el banco presidido por Carlos Torres prevé configurar un consejo de administración en el que se refleje su peso mayoritario. También modificará las comisiones y los órganos de dirección de la entidad. BBVA recalca en su folleto que los responsables que designe en Sabadell deberán ser leales a la entidad vallesana y velar únicamente por su interés, pero cree que cuenta con margen suficiente para que estos colaboren en que los dos bancos puedan planificar y preparar la futura fusión durante el «periodo transitorio» impuesto por el veto del Gobierno. Protocolos comunes. Uno de los mecanismos que planea utilizar BBVA para fomentar esta colaboración con Sabadell durante los tres años en los que permanecerá formalmente independiente es la suscripción de un «protocolo matriz-filial», según especifica en el folleto. La intención del banco presidido por Carlos Torres es que este protocolo esté redactado de acuerdo con los códigos de buen gobierno promovidos por la CNMV, pero a la vez cumpla con la condición de autonomía establecida por el Consejo de Ministros. En la práctica, BBVA prevé que las dos entidades, aunque se mantengan independientes, puedan compartir «mejores prácticas y eficiencias operativas» encaminadas a maximizar su valor, según el folleto. Coordinación. Durante el segundo y tercer año del periodo transitorio, BBVA cree que logrará unas sinergias de costes en España y México de unos 175 millones aunque Sabadell opere de forma autónoma. ¿Cómo? Mediante una «coordinación conjunta y progresiva en las relaciones con terceros» que trabajen con ambas entidades, lo que dará lugar, según sus previsiones, a economías de escala y contratos más ventajosos con proveedores. Sin «comprometer su autonomía operativa», BBVA considera que podrá colaborar con Sabadell para revisar las condiciones contractuales de aquellos proveedores compartidos por ambos en áreas como el márketing, la tecnología, los servicios auxiliares o la consultoría. (…). El plan de BBVA tras la toma de control de Sabadell está diseñado para conseguir en un solo año como entidades fusionadas unas sinergias que en el proyecto de opa inicial previo al veto del Gobierno estaba previsto que se alcanzasen en tres ejercicios. BBVA ha recalculado al alza las potenciales sinergias y prevé ahorrar 900 millones (510 en gastos generales, 325 en personal y 65 en sinergias de financiación). Cuando lanzó la opa en mayo de 2024, los ahorros esperados sumaban 850 euros por los mismos conceptos”.
La misma prensa económica de ayer día 10 de septiembre (Expansión. Finanzas & Mercados. 10 de septiembre de 2025. Pág.15, Inés Abril, 10 SEP. 2025 – 02:50) nos volvía a sorprender con la noticia siguiente: “BBVA elevará el dividendo gracias a las mayores sinergias con Sabadell. El banco juega la baza de la retribución y de la evolución bursátil para ganar la batalla en la opa. El ingreso extraordinario por TSB también engrosará la remuneración. BBVA está dispuesto a jugar hasta las últimas consecuencias la baza de la retribución al accionista como factor clave para convencer a los accionistas de Sabadell de que acepten la opa hostil que ha lanzado. El banco asegura que su propuesta en dividendos ya es superior a la de su rival, pero ha añadido otro caramelo más: las mayores sinergias elevarán la remuneración. La batalla se había centrado hasta el momento en el corto plazo y ahí es donde Sabadell ha puesto todo su arsenal, incluyendo el dividendo extraordinario de 2.500 millones de euros por la venta de su filial británica TSB que pagará en 2026. (…) Su política es repartir entre el 40% y el 50% del beneficio entre los inversores y devolverles en forma de dividendo o de recompra de acciones todo lo que exceda del 12% de capital CET1. Ambos parámetros se verán aumentados con los nuevos cálculos que ha hecho al lanzar la opa definitiva, según recoge el folleto registrado en la CNMV y han manifestado sus principales directivos (…) la filosofía que está intentando trasladar BBVA es que Sabadell ha gastado prácticamente todos sus cartuchos y que a partir de ahora tendrá más difícil mantener su política de dividendos, según aseguran fuentes financieras. Por eso ha elegido presentarse como un banco capaz de seguir elevando la retribución en el largo plazo. Es la misma estrategia que está usando con la Bolsa. BBVA considera que Sabadell también ha agotado todo su potencial en ese frente, que cotiza a máximos históricos y que la única razón es la opa. Si desaparece porque es rechazada por la mayoría del capital, lo que seguirá es una caída de la cotización, explican las mismas fuentes (…) Sabadell ve la situación de otra manera. El plan estratégico a 2027 que ha presentado el banco contempla un beneficio superior a los 1.600 millones de euros conseguidos en 2024 y una rentabilidad ROTE del 16%, por encima del 14% del año pasado y del 14,4% del primer semestre de 2025. Con ese impulso, el banco promete que el dividendo efectivo por acción de 2025, 2026 y 2027 superará el de 2024 y que la remuneración total al accionista ascenderá a 6.300 millones de euros en estos tres años, lo que dará alas a la cotización y permitirá que no se resienta si la opa fracasa”.
C) ¿Absorción de hecho inmediata y fusión de derecho postergada?
Dado que, según la noticia que acabamos de transcribir parcialmente, pudiera parecer que el folleto de la OPA -no olvidemos que autorizado por la CNMV- dibuja una suerte absorción de hecho inmediata, en espera de un fusión por absorción de derecho postergada; nos parece interesante recordar algunos datos elementales que pueden ayudar a interpretar la situación por nuestros lectores.
En este blog hemos expuesto con frecuencia el modelo de “Y griega” de la regulación de las concentraciones transfronterizas de sociedades en la UE, que puede predicarse también de las concentraciones domésticas y que consiste en un diseño que puede expresarse en forma de “Y griega” que parte del tronco común de la regulación competitiva del control de las concentraciones transfronterizas de empresas. Control establecido, en la UE, mediante el Reglamento (CE) nº 139/2004 del Consejo de 20 de enero de 2004 sobre el control de las concentraciones entre empresas y, en nuestro Ordenamiento, en la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia. Su finalidad reside en que los procesos de concentración no conduzcan a situaciones monopolísticas u oligopolísticas que redunden en una disminución de la competencia entre empresas con el consiguiente daño para el mercado interior; y se bifurca en dos brazos: el de la regulación societaria de las fusiones de sociedades de capital, que busca garantizar la protección de los derechos de los socios, de los trabajadores y de los acreedores de las sociedades implicadas en los procesos de fusión; y el de la regulación mobiliaria de las OPAS, que persigue garantizar la igualdad de trato de sus socios ante la generación de una prima de control a resultas de la adquisición señalada. La opción de las empresas entre los diferentes métodos de concentración transfronteriza de sociedades responde al modelo de eficiencia que busca, en cada caso, el máximo rendimiento con el mínimo mantenimiento inicial y sobrevenido (el lector interesado en conocer el marco regulatorio de los diversos procedimientos de concentración de sociedades en la Unión Europea, así como los casos paradigmáticos puede consultar nuestra monografía sobre las “Fusiones y OPAS transfronterizas”, Ed. Thomsom/ Aranzadi, Madrid 2007.
D) Una solución técnica inteligente ante la obstaculización gubernamental de la operación
Nos parece que la absorción de hecho inmediata con la fusión de derecho postergada que parece deducirse del folleto de la OPA es una solución técnica inteligente ante la obstaculización gubernamental de la operación. En este último sentido, procede recordar que, en la entrada de este mismo blog del pasado día 7 de julio de este año -titulada “La OPA de BBVA sobre Banco de Sabadell: El coste reputacional internacional de una injerencia política doméstica (1)”- dejábamos constancia de que el devenir de la OPA de BBVA sobre Banco de Sabadell había experimentado patologías por completo insólitas en el mercado financiero internacional que han ocasionado un elevado coste reputacional de nuestro mercado financiero a resultas de una injerencia política doméstica -con tintes regionales- tan evidente como grosera. Cifrábamos dichas anomalías en un referéndum gubernamental pintoresco y anómalo por alegal y en la decisión del Gobierno de 24 de junio de 2025 de autorizar la OPA de BBVA sobre Banco de Sabadell imponiendo una condición decisiva adicional a las impuestas por la CNMC consistente -según la web del Ministerio de Economía, Comercio y Empresa “la condición de mantener personalidad jurídica y patrimonios separados y autonomía de gestión durante 3 años” y añadía que “a los tres años, se evaluará la eficacia de esta condición y el Consejo de Ministros determinará si se amplía su duración durante dos años más. Para ello, entre seis y dos meses antes de que venza este periodo, BBVA y Banco Sabadell deberán elaborar un Informe de situación del modelo de gestión autónoma y un Plan estructural a largo plazo en el que se detalle en qué medida su estrategia corporativa afectará, en los cinco ejercicios siguientes, a los criterios de interés general identificados”.
La arbitrariedad administrativa implícita llevó a la Comisión Europea a anunciar, el pasado 17 de julio, la apertura de un expediente de infracción contra España por el uso de los poderes discrecionales que otorgan al Gobierno varias normas en la legislación española para poder frenar operaciones de concentración bancaria como la OPA de BBVA a Sabadell, al considerar que su alcance permite actuar más allá del interés general (el lector interesado puede consultar la entrada de este blog de 18 de julio sobre “La injerencia política en la OPA de BBVA sobre Banco de Sabadell: “Crónica de una infracción anunciada”. La Comisión Europea abre a España un procedimiento de infracción por trabar la opa de BBVA”.