El pasado 21 de mayo de 2025, la CNMV y BME presentaron una nueva modalidad de salidas de las empresas a bolsa más flexible y sencilla. Esta iniciativa se sitúa en la dirección de revitalizar el mercado de capitales español que se inició el 5 de diciembre de 2024 con la publicación del Informe de la OCDE para la revitalización del mercado de capitales español. Dado el indudable interés de este intento de “renacimiento” de nuestro mercado de capitales y las dudas que pueden suscitar algunas de las medidas aventuradas, damos noticia sintética en esta entrada.
A) El desequilibrio entre la financiación empresarial bancaria directa y el recurso al mercado de capitales: el caso FERROVIAL
Desde hace ya muchos años, los análisis de los mercados financieros europeos y, particularmente, del español muestran un desequilibrio manifiesto entre la financiación empresarial bancaria directa y el recurso al mercado de capitales, siendo la primera excesiva en términos relativos en comparación con la limitada importancia de la segunda. Ello se ha traducido en las dificultades de financiación de las empresas con cargo a sus recursos propios, particularmente evidente en lo que se refiere a las PYMES. Lo que se ha plasmado, en nuestro país, en forma de mensajes contumaces en las sucesivas leyes financieras refrendando la importancia de este tipo de empresas para el fomento de las exportaciones, la creación de empleo y la lucha contra el paro (enfermedad crónica de nuestra Economía). Intenciones de política legislativa tan bienintencionadas y reiterativas en el tiempo como limitadamente eficaces en sus resultados. Basta remitirse al sistema de alerta sobre la terminación y reducción de la financiación bancaria a PYMES diseñado por la Ley 5/2015.
Y este desequilibrio manifiesto entre la financiación empresarial bancaria directa y el recurso al mercado de capitales se destaca en toda la UE por comparación con la Economía financiera de los EEUU.
Precisamente, al hilo de esta última comparación, nos parece que, en España, tenemos un caso muy interesante y no está de más recordar a nuestros lectores que la razón principal que justificó la fusión transfronteriza intracomunitaria inversa del Grupo FERROVIAL en 2023 fue la búsqueda de la internacionalización de la financiación del Grupo con cargo a los mercados de capitales mediante la negociación transfronteriza de las acciones de la sociedad inicialmente filial que actúo como absorbente cuando se dijo que “como parte de la operación propuesta, FISE solicitará la admisión a negociación de las acciones de FISE en Euronext Amsterdam y en las Bolsas de Valores Españolas para su negociación a través del SIBE. En una fase posterior, FISE solicitará la admisión a negociación de las acciones de FISE en una de las bolsas de valores de los Estados Unidos de América”. Así se reflejó en sendas informaciones privilegiadas o hechos relevantes -que fueron publicados en la página web de la CNMV a las 17:43 h. y a las 22:43 h. del 28 de febrero de 2023- en los que daba cuenta de que “los Consejos de Administración de Ferrovial, S.A. (“Ferrovial”) y de Ferrovial International SE (“FISE”), filial al 100% de Ferrovial domiciliada en los Países Bajos, han aprobado hoy el proyecto común de fusión transfronteriza por el que Ferrovial (como entidad absorbida) se fusionará con FISE (como sociedad absorbente) (la “Fusión”)” (en lector interesado puede ver la primera entrada de 1 de marzo de 2023 de las varias que hemos dedicado a la operación, titulada “FERROVIAL: una fusión transfronteriza inversa interesante”).
B) El Informe de la OCDE para la revitalización del mercado de capitales español de 5 de diciembre de 2024
El día 5 de diciembre de 2024, la OCDE presentó su informe “Análisis de la OCDE: Revisión del mercado de capitales de España 2024: Mercados de capitales enfocados en una economía y un sector empresarial nacionales dinámicos y sostenibles” en un acto celebrado en la sede de la CNMV (ref.: OECD (2024), OECD Capital Market Review of Spain 2024: Capital Markets for a Vibrant and Sustainable Spanish Economy and Corporate Sector, OECD Capital Market Series, OECD Publishing, Paris: y anuncio de la CNMV/OCDE de 5 de diciembre de 2024: “La OCDE presenta su informe para la revitalización del mercado de capitales español”)
La OCDE, en su informe, propone 32 recomendaciones de políticas concretas, de las que destaca 5; que nosotros agrupamos en 4:
a) Cuenta de ahorro de inversión individual específica
La primera recomendación consiste en “crear una cuenta de ahorro de inversión individual específica que ofrezca mayor flexibilidad a los ahorradores para decidir la asignación de activos y beneficiarse de una tributación simplificada de las rentas de capital”. Porque -añade el Informe- el aumento de la participación minorista en los mercados de capitales contribuye a tres objetivos fundamentales: ofrece a los hogares una vía para participar en la creación de riqueza empresarial; facilita el acceso de las empresas a la financiación, especialmente de las más pequeñas; y contribuye a mejorar la liquidez del mercado secundario. El mapa empírico ilustra la relevancia de los tres aspectos en España”. Y ello es así porque -según sigue constatando el Informe de la OCDE- “los activos de los hogares están muy concentrados en el sector inmobiliario y la riqueza financiera es inferior a la de los países de su entorno. Las empresas españolas consideran que el acceso a la financiación es una importante barrera a la inversión y la brecha entre empresas grandes y pequeñas es mayor que en países comparables. La liquidez ha disminuido con el tiempo, incluso cuando se tiene en cuenta la fragmentación de la negociación entre los distintos centros”. Por lo cual -concluye el Informe de la OCDE- “una mayor participación de los hogares en los mercados de capitales puede contribuir a mejorar todos estos aspectos. Siguiendo ejemplos de éxito en otros países europeos, una recomendación clave es la creación de una cuenta de ahorro individual dedicada a la inversión. Esta cuenta debería dar a los ahorradores la flexibilidad de decidir sobre su propia asignación de activos y beneficiarse de una fiscalidad simplificada sobre las plusvalías. Si se considera oportuno, podrían aplicarse incentivos fiscales”.
Parece que el incremento impositivo seguido en los últimos años en nuestro país (con gobiernos de muy distinto signo) no comparte la oportunidad de aplicar incentivos fiscales al ahorro y a la inversión minorista; a la que se refiere el Informe de la OCDE.
b) Fomento de los fondos de pensiones
El Informe de la OCDE recomienda, en segundo lugar, sendas iniciativas que inciden en el tipo de inversores institucionales más estables a largo plazo cuales son los fondos de pensiones. En concreto, recomienda: “2. Aumentar el tamaño del sector de fondos de pensiones ocupacionales y fomentar el ahorro en pensiones creando un entorno de políticas que permita y anime a dichos fondos a participar en los mercados de capitales; 3. Eliminar la posibilidad de una retirada anticipada en los fondos de pensiones (salvo en el caso de las aportaciones realizadas cuando esta opción esté prevista por Ley) para asegurar que dichos fondos puedan invertir a largo plazo”.
Pues bien, ambas recomendaciones de la OCDE son tan razonables como derechamente contradictorias con la política legislativa seguida en nuestro país en los últimos años dirigida a incentivar los planes y los fondos de pensiones de empleo a costa de expropiar los derechos adquiridos de millones de partícipes en los planes y los fondos de pensiones individuales o personales desincentivando, de este modo, el único estímulo racional para la inversión del ahorrador minorista, cual era su tratamiento fiscal favorable que compensara la raquítica rentabilidad financiera que dan las entidades financieras a este tipo de fondos.
En el anterior sentido, nos interesa recordar dos conclusiones de nuestro estudio sobre el “Impulso de los planes y los fondos de pensiones de empleo por la Ley 12/2022” (publicado en Foro, Nueva época, vol. 25, núm. 1 (2022): pp. 43-82) que a continuación transcribimos:
“1ª. La Ley 12/2022, de 30 de junio, de regulación para el impulso de los planes de pensiones de empleo, por la que se modifica el texto refundido de la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones, aprobado por Real Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre implica un cambio notable en el diseño general de la previsión social complementaria en nuestro país porque pretende desplazar el “centro gravitacional” desde los planes y los fondos de pensiones individuales o personales a los planes y los fondos de pensiones de empleo. (…)
3ª. El desplazamiento del “centro gravitacional” de la previsión social complementaria en España desde los planes y los fondos de pensiones individuales o personales a los planes y los fondos de pensiones de empleo que operó la Ley 12/2022, -siendo un proceso plenamente legítimo y acorde con la normativa de la UE– vino precedido de un proceso de aniquilación -por inanición de la rentabilidad financiero-fiscal- del sistema español de los planes de pensiones individuales: que, en nuestra opinión, ha sido un proceso injusto, innecesario e ineficiente por la razones que pasamos a exponer: a) En primer lugar, decimos que el proceso de aniquilación práctica del sistema español de los planes de pensiones individuales ha sido injusto por expropiatorio. En efecto, entendemos que se ha cometido un expolio injusto e ineficiente y contrario a la normativa europea del ahorro destinado por millones de españoles durante 33 años a su previsión social complementaria. b) En segundo lugar, decimos que el proceso de aniquilación práctica del sistema español de los planes de pensiones individuales ha sido innecesario por inútil para provocar un trasvase desde este tipo de planes a los planes de empleo. Con un resultado final neto de daño al sistema de previsión social complementaria. c) En tercer lugar, decimos que el proceso de aniquilación práctica del sistema español de los planes de pensiones individuales ha sido ineficiente por el impacto neto negativo en la previsión social complementaria cuando más necesaria es, dada la insostenibilidad del sistema público de pensiones y los efectos de la inflación sobre el poder adquisitivo de las pensiones cada vez más escuálidas que el sistema público podrá garantizar.
4ª. Consideramos que nuestro legislador puede compatibilizar el incentivo de los PP de empleo con el resarcimiento del daño sufrido por los partícipes de los PP individuales”.
Siendo del todo imposible fundamentar de forma detallada, en esta entrada del blog, las conclusiones transcritas, nos remitimos al estudio citado y a las múltiples entradas que hemos publicado sobre la materia en este blog y que el lector puede localizar fácilmente utilizando sus motores de búsqueda.
c) Desgravación fiscal para los fondos propios de empresas
El Informe de la OCDE recomienda también “introducir una desgravación fiscal para los fondos propios de empresas similar a la prevista en la propuesta DEBRA de la UE para eliminar el tratamiento fiscal desfavorable con respecto al de la deuda”; recomendación tan razonable como difícilmente factible en nuestro país a la vista de la política fiscal antes mencionada.
d) Fomento del uso de los mercados en la financiación de pymes
El Informe de la OCDE recomienda “fomentar la cooperación público-privada para promover el uso de los mercados en la financiación de pymes con el fin de crear un ecosistema con diversas fuentes de financiación”. Recomendación tan razonable como contradictoria con el proceder real de nuestros legisladores financieros en los últimos años, tal y como hemos señalado en el apartado A) de esta misma entrada.
B.3) Implementación del Informe por la CNMV: la creación de un grupo de trabajo para la implantación de las recomendaciones de la OCDE
Con ocasión de la presentación del Informe de la OCDE, la CNMV manifestó que “valoraba positivamente el resultado del trabajo realizado por la OCDE, que está estrechamente alineado con sus esfuerzos para revitalizar el uso de los mercados de capitales por parte de las empresas (incluyendo pymes con capacidad de crecimiento), para que la economía española pueda lograr con éxito su transición hacia una economía más sostenible” y que “el Plan de Actividades de la CNMV para 2024 ya incluía, entre sus áreas estratégicas, la revitalización de los mercados de capitales y la transición hacia una economía sostenible. Para ello, se han previsto y desarrollado una serie de iniciativas para contribuir a algunas de las conclusiones propuestas por la OCDE”.
Pues bien, en esta última senda se inscribe la “creación de un grupo de trabajo para elaborar la hoja de ruta de la aplicación de las recomendaciones del informe de la OCDE para revitalizar el mercado de valores”. Este grupo de trabajo cuenta con un comité directivo compuesto por representantes de la CNMV, BME, INVERCO, AEB, CECA, FOGAIN, Emisores Españoles, Spaincap y Adepo, así como observadores de la Secretaría General del Tesoro y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones del Ministerio de Economía, Comercio y Empresa. En particular, este comité contará con dos grupos de trabajo técnicos en los que se han agrupado todas las medidas sugeridas por la OCDE tanto para el sector privado como para la administración pública y que se divide -con lógica cartesiana acorde con la ley clásica da la oferta y la demanda- en otros dos: El primer grupo se encargará de las medidas relacionadas con la oferta, es decir, el uso del mercado de capitales para su financiación por parte de las empresas. El segundo grupo se ocupará de las iniciativas sobre la demanda, en lo que se refiere al uso del mercado de capitales por parte de los inversores (Ref.: Anuncio de la CNMV de 2 de mayo de 2025 “La CNMV crea un grupo de trabajo para la implantación de las recomendaciones de la OCDE para revitalizar el mercado de valores español”)
C) Nueva modalidad de salidas a bolsa más flexible y sencilla desde el 21 de mayo de 2025: BME Easy Access
El pasado 21 de mayo de 2025, la CNMV y BME presentaron una nueva modalidad de salidas a Bolsa que flexibilizará el sistema actual, lo que favorecerá el acceso de las sociedades al mercado. El nuevo procedimiento, denominado “BME Easy Access”, pretende la admisión directa de las acciones en los mercados regulados sin la exigencia de obtener una distribución mínima (“free float”) con carácter previo a la admisión. De esta manera se busca separar el proceso de salida a Bolsa de las circunstancias macroeconómicas y de liquidez de los mercados; con el efecto benéfico de favorecer la planificación financiera de las empresas, al reducir el riesgo de que circunstancias ajenas a la compañía frustren la salida a bolsa.
Con esta iniciativa, España adelanta algunas medidas contempladas en la “Listing Act” aprobada por la Unión Europea para revitalizar los mercados públicos (el lector interesado puede consultar la entrada de este blog de 15 de noviembre de 2024. “Ley de cotización” («Listing Act») Europea: En el DOUE de ayer, 14.11.2024, se publicaron el Reglamento y las Directivas del “Paquete de cotización”).
Esta medida responde también a una de las recomendaciones del informe de la OCDE para revitalizar los mercados de capitales españoles, incluida entre las relativas a promover las condiciones para la admisión y negociación en bolsa. También va en línea con las propuestas del Libro Blanco sobre el impulso de la competitividad de los mercados de capitales españoles, elaborado por BME.
La puesta en marcha de esta nueva modalidad requerirá la aprobación por parte de la CNMV de la modificación de las Circulares de las Bolsas de Valores de Admisión a Negociación y de la Circular de la Sociedad de Bolsas relativa a las Normas de Funcionamiento del Sistema de Interconexión Bursátil.
BME Easy Access es una opción complementaria a la que podría optar cualquier empresa que vaya a salir a Bolsa si, al registrar el folleto, las condiciones del mercado no acompañan a la colocación
BME Easy Access ofrece las siguientes características técnicas:
a) Invierte la secuencia temporal normal de la salida a Bolsa, que en este caso comienza con la verificación del folleto, seguida de una admisión sin distribución.
b) Las empresas que quieran acogerse a esta modalidad deberán tener una valoración superior a 500 millones de euros, aunque la CNMV podría autorizar el acceso a compañías de menor capitalización.
c) Cuando el emisor estime oportuno, y en un plazo de hasta 18 meses, realizará una o varias colocaciones (mediante bloques u OPV/OPS) tras elegir el momento temporal con escasa antelación en lugar de los varios meses como ocurre actualmente.
d) Hasta que se obtenga el “free float” requerido, la negociación se realizará exclusivamente entre inversores profesionales, a través de la modalidad de bloques. Una vez se obtenga la difusión suficiente, las acciones de la compañía empezarán a negociarse en la modalidad de contratación general del Sistema de Interconexión Bursátil Español, SIBE.
e) Si, transcurridos 18 meses desde la admisión inicial no se obtiene una distribución suficiente; la CNMV procederá a analizar la situación y, en función de las circunstancias, podría ampliar dicho plazo o dar por cumplido el requisito de “free float” con la distribución conseguida hasta esa fecha, según la legislación vigente. Si tras una eventual extensión del plazo, la compañía no llevase a cabo la colocación, la CNMV procedería a la exclusión de oficio de las acciones. (ref.: Anuncio de la CNMV/BME de 21 de mayo de 2025 “LA CNMV y BME presentan la nueva modalidad de salidas a bolsa más flexible y sencilla”).