Reformas urgentes en la regulación del sistema financiero español por el Real Decreto-ley 9/2017

La urgencia en adaptar la regulación española del sistema financiero a la normativa europea

En el BOE, núm. 126 del sábado 27 de mayo de 2017 se publicó el Real Decreto-ley 9/2017, de 26 de mayo, por el que se transponen directivas de la Unión Europea en los ámbitos financiero, mercantil y sanitario, y sobre el desplazamiento de trabajadores. Esta disposición, en su  título I, contiene las modificaciones normativas relacionadas con el sistema financiero y, más concretamente, con la post-contratación en los mercados secundarios de valores y con las participaciones significativas en sociedades cotizadas.

Estas modificaciones tienen como denominador común su urgencia por la imperiosa necesidad del Reino de España de incorporar los mandatos armonizadores contenidos en Directivas de la UE. Por ello, se ha utilizado el Real Decreto-ley como instrumento de transposición, ya que –tal y como señala la Exposición de Motivos del Real Decreto-ley 9/2017- habida cuente de la parálisis legislativa del pasado año 2016, “el incumplimiento de estas obligaciones tiene para nuestro país consecuencias negativas, que comprometen su credibilidad política y pueden llevar a la imposición de multas pecuniarias, con base en lo establecido en el artículo 260.3 del TFUE, por lo que deben emplearse todos los recursos necesarios para evitar un escenario tan desfavorable”. En particular, veremos las urgencias de adaptación de algunas modificaciones de la regulación financiera.

Tal y como hemos señalado, las modificaciones de la regulación del sistema financiero que introduce el Real Decreto-ley 9/2017 impactan especialmente en dos ámbitos del mercado de valores: la post-contratación en los mercados secundarios de valores y las participaciones significativas en sociedades cotizadas.

 

Primera reforma: La modificación de la Ley sobre sistemas de pagos y de liquidación de valores  para adaptarse a TARGET2-Securities (T2S) y al EMIR

 

Mejoras en la seguridad jurídica de sistemas de pagos y de liquidación de valores

Dado que estamos ante una materia cuya regulación resulta técnicamente compleja, hasta el extremo de que muchas de las normas europeas y españolas que la integran rozan -cuando no superan ampliamente- los límites del entendimiento normal de cualquier persona medianamente instruida, intentaremos “traducir” a términos comprensibles estas novedades regulatorias.

Debemos comenzar por recordar que el funcionamiento eficiente de todo mercado secundario de valores, en el que los inversores intercambian instrumentos financieros por dinero, con la intermediación de las entidades legalmente habilitadas para prestar servicios de inversión; exige que los sistemas de pagos y de liquidación de valores resulten seguros no sólo técnicamente (aspecto este de rabiosa actualidad a la vista de los ataques informáticos y la ciberseguridad) sino también operativamente en el sentido de que las órdenes de transferencia de valores y de dinero que se emitan sean firmes, una vez procesadas por los mercados secundarios correspondientes. En este sentido, conviene recordar que el Reglamento (UE) 909/2014  señala que infraestructuras de post-contratación –que se ocupan de la compensación y liquidación de operaciones- deben servir para “salvaguardar los mercados financieros y permitir a los participantes en el mercado confiar en que las operaciones con valores se ejecutarán adecuada y puntualmente, incluso en épocas de extrema tensión”.

Y esta firmeza las órdenes de transferencia de valores y de dinero requiere –entre otros requisitos-  que se establezcan dos tipos de mecanismos regulatorios: En el caso de que los sujetos ordenantes –sean participantes o terceros- estén en situación económica normal, no puedan revocar aquellas órdenes de transferencia. Y, en el  caso de que los sujetos ordenantes caigan en situación económica de insolvencia, los gestores o participantes de aquellos sistemas gocen de un derecho absoluto de separación de las garantías prestadas.

Una vez expuestas las anteriores ideas elementales en materia de post-contratación, estamos en disposición de volver al Real Decreto-ley 9/2017, de 26 de mayo, para exponer cómo las modificaciones normativas relacionadas con el sistema financiero que establece su título I afectan a los dos mecanismos de seguridad antes citados porque:

 

Firmeza de las órdenes de transferencia

El art.1º.1 del Real Decreto-ley 9/2017 modifica el art.11 de la Ley 41/1999 para adaptar la definición de firmeza e irrevocabilidad de las órdenes de transferencia de tal forma que su determinación por los sistemas pueda ser compatible con los protocolos de funcionamiento de la plataforma paneuropea de liquidación de operaciones sobre valores TARGET2-Securities, a la que se incorporará el depositario central de valores español IBERCLEAR en septiembre de 2017. En concreto, dado que la definición que los protocolos de funcionamiento de la plataforma de liquidación de valores TARGET2-Securities hacen de la firmeza y la irrevocabilidad de las órdenes que recibe difiere de la que se establecía nuestra Ley 41/1999, aplicable al depositario central de valores español IBERCLEAR y dado que este debe incorporarse a TARGET2-Securities en septiembre de 2017, era necesario realizar estos ajustes en la redacción de la norma española para garantizar la plena seguridad jurídica de las operaciones que se realicen en dicha plataforma en la transición al nuevo modelo y que las mismas se ajustan a las previsiones de la Directiva 98/26/CE. Además, de esta manera se da cumplimiento a lo previsto en el artículo 39, apartados 2 y 3 del Reglamento (UE) 909/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo sobre la mejora de la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de valores y por el que se modifican las Directivas 98/26/CE y 2014/65/UE y el Reglamento (UE) 236/2012.

A los efectos anteriores, la nueva redacción del art.11 de la Ley 41/1999 dispone que las órdenes de transferencia cursadas a un sistema por sus participantes, una vez recibidas y aceptadas de acuerdo con las normas de funcionamiento del sistema, la compensación que, en su caso, tenga lugar entre ellas, las obligaciones resultantes de dicha compensación, y las que tengan por objeto liquidar cualesquiera otros compromisos previstos por el sistema para asegurar el buen fin de las órdenes de transferencia aceptadas o de la compensación realizada, serán firmes, vinculantes y legalmente exigibles para el participante obligado a su cumplimiento y oponibles frente a terceros, no pudiendo ser impugnadas o anuladas por ninguna causa” y que, en consecuencia, “las órdenes de transferencia cursadas a un sistema por sus participantes no podrán ser revocadas por los participantes o por terceros a partir del momento determinado por las normas de funcionamiento del sistema”. Añade este precepto previsiones específicas para los sistemas interoperables y salvedades en el sentido de que aquellas reglas sobre la firmeza de las órdenes de transferencia no afectará, por un lado, a las acciones que puedan asistir a los órganos concursales o a cualquier acreedor para exigir las indemnizaciones o las responsabilidades que procedan; y, por otro lado, no implican obligación alguna para el gestor o agente de liquidación de garantizar o suplir la falta de efectivo o de valores de un participante.

 

Derecho absoluto de separación respecto de las garantías constituidas a su favor en un sistema en caso de insolvencia de los actores que operan en el sistema

El art.1º.2 del Real Decreto-ley 9/2017 modifica la redacción del artículo 14.1 de la Ley 41/1999  para adaptar el ordenamiento español a lo previsto en el artículo 87 del Reglamento (UE) N.º 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (EMIR). Se trata de culminar la adaptación de nuestro ordenamiento jurídico al EMIR porque el plazo que se dio a los Estados miembros para adoptar y publicar las medidas necesarias para cumplir con estas modificaciones acabó el 17 de agosto de 2014. Y, por ello, de no adoptarse inmediatamente las medidas contenidas en el presente Real Decreto-ley, se podría incurrir en el incumplimiento de las obligaciones que se imponen al Reino de España como Estado miembro de la Unión Europea, con el correspondiente procedimiento formal de infracción (ya iniciado el 30 de septiembre de 2016, mediante notificación de Carta de emplazamiento 2016/2112). En concreto, se regulan los efectos sobre las garantías constituidas a favor de los gestores o participantes de un sistema de pagos o de compensación y liquidación de valores en los procedimientos de insolvencia.

A los anteriores efectos, la nueva redacción del art.14.1 de la Ley 41/1999 dispone que los derechos de un gestor de sistema o de un participante respecto de las garantías constituidas a su favor no se verán afectados por los procedimientos de insolvencia incoados contra el participante en el sistema, un gestor de sistema una contraparte de los bancos centrales de los Estados miembros o del Banco Central Europeo, o cualquier tercero que haya constituido las garantías. Por lo tanto, el gestor de sistema o el participante gozarán de un derecho absoluto de separación y las garantías podrán ejecutarse para satisfacer los derechos citados.

 

Segunda reforma: La desincentivación de la ocultación de las participaciones significativas en sociedades cotizadas mediante la suspensión de los derechos de voto.

Para ubicar esta segunda reforma en su contexto regulatorio, debemos recordar el régimen de transparencia política de las sociedades cotizadas mediante el mecanismo de las notificaciones de participaciones significativas. En este sentido, un inversor que se plantee la compra o venta de instrumentos financieros en general y de valores en particular tiene un interés legítimo por conocer no sólo la situación financiera de la entidad que los emite o que participa en su génesis, sino también el mapa de las relaciones de poder en el seno de aquella emisora porque la identificación de sus accionistas significativos puede ser transcendental a la hora de adoptar la decisión de invertir o desinvertir. Por ello, los arts.125, 126 y 127 del TRLMV establecen un régimen de transparencia de las participaciones significativas de las sociedades cotizadas que se desarrolla en el Título II del Real Decreto 1362/2007 y en la Circular 2/2007, de la CNMV, de 19 de diciembre, que aprueba los modelos de notificación de participaciones significativas, de los consejeros y directivos, del emisor sobre acciones propias y otros modelos.

Este sistema de transparencia se basa en la noción de participación significativa que  consiste en la adquisición o tenencia del 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 35%, 40%, 45%, 50%, 60%, 70%, 75%, 80% y 90% de los derechos de voto de una sociedad cotizada. A partir de este dato, deberán notificar a la CNMV y a la propia sociedad cotizada el traspaso —­al alza o a la baja— de aquellos umbrales los accionistas y aquellos otros sujetos que, con independencia de la titularidad formal de las acciones, pueden disponer de los derechos de voto vinculados a las acciones de una sociedad cotizada sobre la base de relaciones contractuales, estructurales o reales; además de los propios administradores de la sociedad cotizada quienes deberán informar de la proporción de derechos de voto que quede en su poder, con independencia del porcentaje que represente, tras las operaciones de adquisición o transmisión por su parte de acciones, derechos de voto o instrumentos financieros que den derecho a adquirir o transmitir aquéllos.

A partir de este punto, se plantea evitar que el incumplimiento de esta deber de notificación pueda llegar a ser rentable para el ocultador que este dispuesto a soportar el coste de la sanción a costa del poder ejercer los derechos de voto inherentes a las acciones cuya titularidad ha ocultado. Este mecanismo desincentivador se emplea también en la regulación de las OPAs.

En este contexto, el art.2º del Real Decreto-ley 9/2017 modifica el art. 234.2 del TRLMV para añadir una letra p) con la siguiente sanción: “suspender cautelarmente el ejercicio de los derechos de voto asociados a las acciones adquiridas hasta que se constate el cumplimiento de las obligaciones de información establecidas en el artículo 125, en el momento de la incoación o en el transcurso de un expediente sancionador”.

Y la modificación anterior responde a la urgente necesidad de completar la incorporación a nuestro ordenamiento jurídico de la Directiva 2013/50/UE, de 22 de octubre de 2013, cuyo plazo de transposición venció el 26 de noviembre de 2015. Téngase en cuenta que la Comisión Europea tramita un procedimiento formal de infracción sobre el que Dictamen motivado 2016/0063, emitido el 17 de noviembre de 2016.

 

P.D.: El lector interesado puede ver , respecto de la primera reforma, a entrada de este blog de 12.12.2016 sobre “TARGET2-Securities (T2S): la plataforma de liquidación de valores paneuropea” y las antecedentes que en ella se citan; así como las entradas de 28.02.2017 sobre “La post-contratación (compensación y liquidación) en los mercados secundarios de valores: estudios recientes sobre su regulación” y de 04.04.2017 sobre “Regulación de la post-contratación en los mercados de valores: presentación ante la CNMV”. Y, respecto de la segunda reforma indicada, nuestro “Manual de Derecho del Mercado Financiero”, Ed. Iustel, Madrid 2015, pág.287 y ss.