Las posiciones cortas o bajistas sobre acciones de bancos españoles
En nuestra entrada de ayer sobre “Crisis bancarias. Posiciones bajistas. Especuladores ricos. Accionistas pobres. Reflexiones a propósito de una tesis doctoral” –elaborada sin conocer todavía la decisión de la CNMV de prohibir las posiciones cortas sobre acciones de Liberbank- dábamos cuenta de cómo ya desde el año 2016 importantes fondos de inversión alternativa (“hedge funds”) tomaron posiciones cortas en algunos de los más importantes bancos españoles que llegaron a ocasionar pérdidas en su cotización bursátil de entre el 33% y el 65%; de cómo las posiciones cortas o bajistas horadaron sistemáticamente la cotización de las acciones de Banco Popular hasta anular prácticamente su valor; y de cómo, una vez que Banco Popular fue objeto de resolución el pasado 7 de junio, los operadores bajistas se lanzaron a operar sobre las acciones de Liberbank, que se vio obligado a publicar, el pasado 8 de junio, un hecho relevante para salir al paso de las ventas en corto que hicieron caer su cotización en un 40,61 % semanal.
Presupuesto de la prohibición de la CNMV: el Reglamento (UE) no 236/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de marzo de 2012 sobre las ventas en corto y determinados aspectos de las permutas de cobertura por impago
El Reglamento (UE) no 236/2012 es el presupuesto habilitante de la decisión adoptada ayer, día 12 de junio, por la CNMV de prohibir las posiciones cortas sobre acciones de Liberbank.
Por ello, conviene comenzar por exponer la razón que está en la génesis de aquel Reglamento que, no es otra que la crisis financiera global del año 2008 cuando vemos que su Considerando (1) dice: “En septiembre de 2008, en plena crisis financiera, las autoridades competentes de diversos Estados miembros y las autoridades de supervisión de terceros países como Estados Unidos y Japón adoptaron medidas de emergencia para restringir o prohibir las ventas en corto en relación con la totalidad o algunos de los valores. Su intervención obedecía al temor de que, en un momento de considerable inestabilidad financiera, la venta en corto pudiera agravar la espiral descendente del precio de las acciones, en particular en las entidades financieras, de tal forma que, en última instancia, pudiera verse amenazada su viabilidad y se generaran riesgos sistémicos. Las medidas adoptadas por los Estados miembros fueron dispares, al carecer la Unión de un marco reglamentario común específico para hacer frente a la problemática de las ventas en corto”.
Una vez ubicado el Reglamento (UE) no 236/2012 en su contexto histórico y aclarada su finalidad, procede recordar con tres definiciones (art.2) que serán relevantes para comprender la decisión de la CNMV. Se trata de las siguientes:
a) La de la “venta en corto” que se define “en relación con una acción o un instrumento de deuda, toda venta de los mismos sin que el vendedor los posea en el momento de cerrar el contrato de venta, incluso en el caso de que, en el momento de cerrar el contrato de venta, el vendedor haya tomado en préstamo, o acordado tomar en préstamo, la acción o el instrumento de deuda para su entrega en la fecha de liquidación”. Se aclara que en esta definición no se incluyen determinadas ventas en el marco de un pacto de recompra, transmisiones de valores en el marco de un acuerdo de préstamo de valores, ni la celebración de determinados contratos de futuros u otros contratos de derivados.
b) La de “permuta de cobertura por impago” que se define como “un contrato derivado por el cual una parte paga a otra una prima a cambio de un pago u otra prestación en caso de que se produzca un evento de crédito ligado a la entidad de referencia, o cualquier otro incumplimiento en relación con dicho contrato derivado que tenga un efecto económico similar”.
c) La de “actividades de creación de mercado” que se definen como “las actividades de las empresas de inversión, las entidades de crédito, las entidades de terceros países o una de las empresas (…) que sean miembros de una plataforma de negociación o de un mercado de un tercer país (…) si actúan como principal en relación con un instrumento financiero, negociado dentro o fuera de una plataforma de negociación, en cualquiera de las siguientes formas: i) anunciando simultáneamente cotizaciones firmes de compra y venta de magnitud comparable y en condiciones competitivas, proporcionando así de forma regular y permanente liquidez al mercado, ii) en el marco de su actividad habitual, ejecutando órdenes iniciadas por clientes o en respuesta a solicitudes de compraventa procedentes de clientes, iii) cubriendo las posiciones resultantes de la ejecución de las actividades a que se refieren los incisos i) y ii)”.
Y, por fin, procede constatar las facultades de que goza nuestra CNMV, como autoridad competente, para prohibir las posiciones cortas ya que el artículo 20 del Reglamento, dedicado a regular las “restricciones sobre las ventas en corto y operaciones similares en circunstancias excepcionales” dice que “una autoridad competente podrá tomar las medidas a que se refiere el apartado 2 del presente artículo (que son las prohibiciones) cuando: a) se hayan producido hechos o circunstancias adversos que constituyan una seria amenaza para la estabilidad financiera o la confianza del mercado en el Estado miembro en cuestión o en otro u otros Estados miembros, y b) la medida sea necesaria para hacer frente a la amenaza y no tenga un efecto perjudicial sobre la eficiencia de los mercados financieros que resulte desproporcionado con respecto a las ventajas” y dichas medidas pueden consistir en que la autoridad competente prohíba que las personas físicas o jurídicas realicen las siguientes operaciones o imponga condiciones para ello: “a) una venta en corto, o b) una operación distinta de una venta en corto que crea un instrumento financiero o está vinculada a un instrumento financiero, y cuyo efecto, o uno de cuyos efectos, es conferir una ventaja financiera a la persona física o jurídica en caso de que disminuya el precio o valor de otro instrumento financiero”.
Por último, veremos que la CNMV notificó su decisión a la AEVM/ESMA porque el artículo 27 del Reglamento dice que “la AEVM desempeñará una función de facilitación y coordinación con respecto a las medidas adoptadas por las autoridades competentes en virtud de la sección 1. En particular, la AEVM velará por que las autoridades competentes sigan un planteamiento coherente en relación con las medidas adoptadas, en particular, si es necesario hacer uso de los poderes de intervención, la naturaleza de las medidas impuestas y la entrada en vigor y la duración de dichas medida”
La prohibición de la CNMV de las posiciones cortas sobre acciones de Liberbank
Ayer, 12 de junio de 2017, la CNMV publicó su decisión de prohibir con efectos inmediatos y por el plazo de 1 mes la realización de ventas en corto y operaciones similares (posiciones cortas) relacionadas con acciones de Liberbank, S.A.Y lo hizo “tras valorar todas las circunstancias concurrentes, y en particular la evolución durante los últimos días de la cotización de la acción de Liberbank, S.A. (que se ha visto afectada por fuertes descensos y una alta volatilidad en un contexto en que no hay informaciones negativas difundidas por la entidad ni pendientes de difundir según la propia Liberbank, S.A.) y la muy probable relación de dicha evolución con la actuación de resolución decidida por la Junta Única de Resolución el 7 de junio de 2017 con respecto a Banco Popular Español, S.A.”.
Se excluyen de esta prohibición las siguientes operaciones: las actividades de creación de mercado en los términos previstos en el Reglamento (UE) Nº 236/2012 y la creación o incremento de posiciones cortas netas cuando el inversor que adquiere un bono convertible tiene una posición neutral en términos de delta entre la posición en el elemento de renta variable del bono convertible y la posición corta que se toma para cubrir dicho elemento; cuando la creación o incremento de la posición corta en acciones esté cubierta con una compra equivalente en términos de proporción en derechos de suscripción; y cuando se haga a través de instrumentos financieros derivados sobre índices o cestas de instrumentos financieros.
El anuncio de la CNMV constata que la AEMV/ESMA, de conformidad con el artículo 27 del Reglamento, ha emitido hoy su opinión en relación con la medida acordada por la CNMV considerando que es apropiada y proporcionada y que su duración está justificada. En este sentido, AEVM/ESMA publicó ayer su opinión favorable que trata de la base legal de la prohibición, de los antecedentes de hecho, de los elementos adversos concurrentes, de la adecuación, necesidad y proporcionalidad de la medida y de su duración. Para acabar mostrando su conformidad con la CNMV para mantener la medida hasta que la situación retorne a la normalidad, sin excluir eventuales prórrogas y recomendar a la CNMV un seguimiento cercano de la evolución del mercado (Opinion of the European Securities and Markets Authority of 12 June 2017 on a proposed emergency measure by CNMV under Section 1 of Chapter V of Regulation (EU) No 236/2012; Date: 12/06/2017; ESMA70-146-10).
Por último, la CNMV recuerda que el artículo 286 del TRLMV tipifica como infracción muy grave la realización de operaciones que hayan sido prohibidas o limitadas por la CNMV en virtud, entre otros, del artículo 20 del Reglamento (UE) Nº 236/2012.
Dada la complejidad, transcendencia y novedad de la prohibición de la CNMV, se agradece el documento publicado ayer por la misma CNMV sobre “preguntas y respuestas sobre la prohibición temporal en materia de ventas en corto y de posiciones cortas netas relacionadas con las acciones de LIBERBANK, S.A.”.
Justicia y adecuación de la prohibición
Sin entrar a valorar los factores diferenciales con otras situaciones; nos parece que –vistas las circunstancias- la prohibición de la CNMV es:
a) Justa, para evitar trasvases patológicos de fondos desde los accionistas inversores en Lberbank a los especuladores bajistas. En este sentido, acabábamos nuestra entada de ayer de este blog diciendo que “el sentido común nos dice que algo no va bien en un sistema financiero en el que unos pocos especuladores se enriquecen a costa de la ruina de muchos accionistas”.
b) Adecuada, porque, en estas situaciones, la CNMV puede actuar sobre las causas, prohibiendo las posiciones en corto; o sobre los efectos, suspendiendo la cotización de las acciones afectadas al amparo del art.80 del TRLMV que dice que la CNMV “podrá suspender la negociación de un instrumento financiero en los mercados secundarios oficiales españoles en que esté admitido cuando concurran circunstancias especiales que puedan perturbar el normal desarrollo de las operaciones sobre ese instrumento financiero o que aconsejen dicha medida en aras de la protección de los inversores”. La opción por la prohibición de las posiciones cortas es más eficiente porque daña menos a los accionistas que no se ven privados de la liquidez de sus acciones.
Reflexiones finales sobre la licitud de las posiciones cortas no abusivas y su necesaria transparencia
En estas situaciones siempre se plantea el dilema entre la libertad del mercado, que aboga por permitir las posiciones cortas como contrapeso de las posiciones largas y vehículo de la denominada especulación eficiente; y las restricciones de aquellas operaciones. Nos parece que el dilema ha de resolverse a favor de la libertad del mercado y –por consiguiente, del uso de posiciones cortas- siempre y cuando aquel uso no degenere en abuso dañoso para la generalidad de los inversores porque, si estos llegan a la conclusión de que el mercado de valores es una “cueva de ladrones” (permítasenos la metáfora evangélica) se alejarán de él y no cumplirá su función económico-social primigenia de canalizar el ahorro hacia la inversión productiva.
El antídoto principal frente a los abusos potenciales de las posiciones cortas es la transparencia de las mismas y de los operadores finales. Y no hay más alternativa que confiar en que unas autoridades públicas eficientes –como en este caso, la CNMV- estén en disposición de valorar cuando las circunstancias del mercado, de los emisores y de los instrumentos financieros hacen que el uso de las posiciones bajistas degenere en abuso y deba ser prohibido.