Negociación –centralizada y descentralizada- de instrumentos financieros en los mercados de valores: Documentos de ESMA sobre las Entidades de Contrapartida Central y sobre la obligación de compensación de los derivados extrabursátiles

 Negociación –centralizada y descentralizada- en los mercados de valores

 La negociación de instrumentos financieros en los mercados de valores se puede hacer, básicamente, de dos maneras: centralizada, en el ámbito de los mercados secundarios oficiales o regulados de valores; o descentralizada, al margen de aquellos. En este último caso, nos encontramos, por regla general, ante las operaciones “over the counter” (OTC) que tienen por objeto los contratos de derivados extrabursátiles.

En la UE, el marco regulatorio general de ambas estructuras de negociación se establece en el Reglamento (UE) nº. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (conocido por su acrónimo anglosajón como EMIR, European Market Infrastructure Regulation). Este EMIR se ocupa, esencialmente, de establecer la obligación de compensar, en determinados supuestos, los contratos de derivados extrabursátiles y el estatuto de las Entidades de Contrapartida Central (ECC). Por ello, nuestro TRLMV se remite al EMIR como primera disposición reguladora de estas ECC (art.103).

 

Compensación de operaciones por las Entidades de Contrapartida Central 

Estas Entidades de Contrapartida Central (ECC) desarrollan un papel central en las dos formas básicas de negociación que antes hemos señalado porque:

a) Por una parte, las ECC desarrollan la actividad de compensación de las operaciones centralizadas de los mercados regulados. En efecto, la denominada “post-contratación” en los mercados de valores es la segunda fase de la negociación de los instrumentos financieros en los mercados secundarios de valores que es posterior –como es obvio- a la fase de contratación y que abarca la ejecución de las operaciones mediante la compensación centralizada de las mismas y su liquidación hasta que se produce el resultado final del traspaso de los instrumentos financieros y del dinero del patrimonio del vendedor al del comprador y viceversa.

b) Por otra parte, las ECC desarrollan la actividad de compensación de los contratos de derivados extrabursátiles que estén sujetos a la obligación de compensación.

Así pues, las ECC (con sus miembros compensadores), son las infraestructuras típicas de compensación de las operaciones centralizadas en los mercados regulados y de las operaciones descentralizadas mediante  los contratos de derivados extrabursátiles que estén sujetos a la obligación de compensación. La CNMV tiene registrada, como  sociedad rectora de la infraestructura de postcontratación Entidad de Contrapartida Central (ECC), a BME Clearing, S.A.

Conviene cerrar este apartado recordando que el EMIR esta plagado de referencias a la labor de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM / ESMA), a la que se atribuyen labores decisivas en la interpretación y aplicación del mismo. Es por ello por lo que nos parece interesante dar cuenta –en esta entrada de nuestro  blog- de dos documentos recientes de ESMA que desarrollan aspectos relevantes del EMIR.

 

Opinión de ESMA sobre las Entidades de Contrapartida Central

Este primer documento es la Opinión sobre “indicadores comunes de nuevos productos y servicios en el Artículo 15 y de cambios significativos en el Artículo 49 del EMIR” (“Common indicators for new products and services under Article 15 and for significant changes under Article 49 of EMIR”, Date: 15 November 2016. Ref.: ESMA/2016/1574). En este documento, ESMA manifiesta su opinión sobre los indicadores que deben servir para integrar dos conceptos indeterminados que son relevantes en dos fases de la vida de las ECC:

a) Primero, las ECC –para acceder a su actividad de compensación– deben ser autorizadas por la autoridad competente de un Estado miembro y, cuando una ECC desee ampliar su actividad a servicios o actividades adicionales no cubiertos por la autorización inicial, presentará una solicitud en este sentido a la autoridad competente (art.15 EMIR).

Pues bien, ESMA muestra su parecer sobre las circunstancias en las que determinados servicios o actividades de una ECC deben considerarse adicionales a los inicialmente autorizados y requerir, por lo tanto, una extensión de su autorización inicial. Así sucede cuando el nuevo servicio o actividad exponga a la ECC a nuevos riesgos o incremente los actuales, cuando se refiera a un instrumento financiero que tenga un perfil de riesgo sustancialmente diverso de los instrumentos compensados hasta el momento o cuando se trate de un instrumento financiero no especificado en la autorización inicial de la ECC. Partiendo de esta base, ESMA ofrece 8 indicadores concretos de la posible existencia de servicios o actividades “adicionales” que exijan una ampliación de la autorización de una ECC.

b) Segundo, las ECC –para ejercer su actividad de compensación– deben cumplir una serie de requisitos –establecidos en el Título IV (art.26 y ss.) del EMIR- en materia de organización, de normas de conducta y de requisitos prudenciales. Estos últimos afectan a la gestión de su exposición al riesgo, contar con un fondo de garantía frente a incumplimientos, recursos financieros, controles del riesgo de liquidez, etc. En especial, las ECC revisarán periódicamente los modelos y parámetros adoptados para calcular sus requisitos en materia de márgenes, las contribuciones al fondo de garantía, los requisitos en materia de garantías y otros mecanismos de control del riesgo; someterán tales modelos a pruebas de resistencia rigurosas y frecuentes para evaluar su resistencia en condiciones de mercado extremas pero verosímiles y efectuarán pruebas retrospectivas para evaluar la fiabilidad de la metodología adoptada. En consecuencia, las ECC deberán obtener una valoración independiente, informar a su autoridad competente y a la AEVM de los resultados de las pruebas realizadas, y obtener su validación antes de proceder a cualquier modificación significativa de los modelos y parámetros que vengan utilizando (art.49 EMIR).

Pues bien, ESMA da su opinión sobre cuando un cambio por una ECC de los modelos y parámetros que utiliza debe ser calificado de “modificación significativa” de aquellos con las consecuencias que ello conlleva de acuerdo con el art.49 del EMR. Y esta opinión se base en 4 indicadores que apuntan a que es significativo un cambio de modelos y parámetros que se base en un conjunto nuevo de factores o indicadores de riesgo, implique un nuevo fondo para incumplimientos, nuevos escenarios de resistencia, nuevas garantías, etc.

Por último, el documento de ESMA ofrece pautas concretas de intercambio de la información relevante entre los miembros de los colegios de autoridades competentes (art.18 EMIR) a los efectos de la exigencia a una ECC de la ampliación de su autorización porque desarrolle nuevos servicios o actividades adicionales (art.15 EMIR) o de la validación de cualquier modificación significativa de sus modelos o parámetros (art.49 EMIR).

 

Informe de ESMA sobre la obligación de compensación de contratos de derivados extrabursátiles

Según indicamos al comienzo de esta entrada, el EMIR –además de establecer el estatuto de las ECC y de los registros de operaciones- se ocupa de establecer la obligación de compensar, en determinados supuestos, los contratos de derivados extrabursátiles.

Ello es así porque la crisis financiera global de 2008 mostró que el riesgo sistémico para el sistema financiero internacional podía provenir no sólo de las operaciones en mercados regulados sino también -y muy especialmente- de determinados contratos sobre derivados extrabursátiles contratados en distintas monedas (credit default swaps, derivados de tipos de interés, etc.).

En consecuencia, el EMIR trata que este ámbito no se convierta en una especie de “terra ignota” de donde provengan “monstruos financieros” descontrolados y, así, su título II (art.3 y ss.) trata de la “compensación, notificación y reducción del riesgo de los derivados extrabursátiles”. Comenzando por establecer que “las contrapartes deberán compensar todos los contratos de derivados extrabursátiles pertenecientes a una categoría de derivados extrabursátiles que haya sido declarada sujeta a la obligación de compensación”. Y, para ello, se establecen las condiciones de esta obligación de compensar que dependen de la actuación de contrapartes financieras o no financieras, establecidas en la UE o en terceros países, etc.

Debe tenerse en cuenta que también el Reglamento (UE) nº 600/2014, de 15 de mayo de 2014, relativo a los mercados de instrumentos financieros (MIFIR) se ocupa –en su título V (art.28 y ss.)- de la obligación de negociación (y, en su caso, de compensación) de los derivados.

En este ámbito, el EMIR atribuye a la AEVM / ESMA facultades muy relevantes empezando porque dispone que notificará a la Comisión Europea las categorías de derivados que deberían estar sujetas a la obligación de compensación. Y de ahí han surgido 3 Reglamentos Delegados de la Comisión que completa el EMIR en lo que respecta a las normas técnicas de regulación relativas a la obligación de compensación. Se trata de los Reglamentos Delegados de la Comisión 2015/2205, 2016/592 y 2016/1178.

En concreto, el 14 de noviembre de 2016 ESMA publicó el Informe Final sobre la obligación de compensación para las contrapartes financieras con un volumen de actividad limitado (“Final Report On the clearing obligation for financial counterparties with a limited volume of activity”. 14 November 2016 | ESMA/2016/1565). Que atiende a las dificultades mostradas por algunas contrapartes financieras para compensar contratos de derivados extrabursátiles.

 

P.D.: Ver la entrada de este blog del pasado 3 de noviembre titulada “La desintegración del sistema de compensación y liquidación de valores: reflexiones con ocasión del XIV Congreso Harvard-Complutense de Derecho Mercantil”.