En nuestra entrada del pasado 31 de octubre, dimos noticia de la celebración, en la Facultad de Derecho de la Universidad de Harvard, la pasada semana del 24 al 27 de octubre, del XIV Congreso Harvard-Complutense sobre “Arbitraje Internacional y Gobierno Corporativo Bancario: Una Perspectiva Trasatlántica”.
En el marco de dicho Congreso y con ocasión de la Ponencia sobre la reforma del sistema de compensación y liquidación de las operaciones en los mercados secundarios de valores (“The reform of Securities Clearing and Settlement”), impartida por el Catedrático de Derecho Financiero de la URJC de Madrid y Secretario General y del Consejo de BME, Luis M. Cazorla Prieto; tuve la oportunidad de moderar la mesa redonda sobre las reflexiones que merecía la nueva regulación (“Securities Clearing and Settlement: thoughts after the latest reform”).
Lo anterior me da pie para hacer algunas reflexiones generales –que espero sean de utilidad- sobre esta materia, a la que ya dedicamos la entrada de este blog del pasado 23.10.2015 sobre “El nuevo Reglamento de compensación, liquidación y registro de valores” en la que dábamos cuenta de la publicación –en el BOE nº.237 del pasado 3 de octubre de 2015- del “Real Decreto 878/2015, de 2 de octubre, sobre compensación, liquidación y registro de valores negociables representados mediante anotaciones en cuenta, sobre el régimen jurídico de los depositarios centrales de valores y de las entidades de contrapartida central y sobre requisitos de transparencia de los emisores de valores admitidos a negociación en un mercado secundario oficial”.
Antes de entrar a exponer brevísimamente la que hemos denominado “desintegración del sistema de compensación y liquidación de valores” por la nueva regulación y dado que nos encontramos ante una materia extremadamente compleja y difícil de explicar, comenzando por la terminología utilizada por nuestras leyes y reglamentos (que, en ocasiones, parece más propia del lenguaje informático que del jurídico); conviene comenzar por fijar algunas nociones elementales.
La negociación de los instrumentos financieros en los mercados secundarios de valores –entendida en un sentido amplio- es el proceso de transmisión de la propiedad de 1 o varios instrumentos financieros por el cual pasan desde el patrimonio del sujeto A, que da una orden de venta de aquellos; al patrimonio del sujeto B, que da una orden de compra complementaria de la anterior; a cambio del precio pactado en dinero que pasa del patrimonio del sujeto B al del sujeto A.
Este proceso de negociación de los instrumentos financieros en los mercados secundarios de valores pasa por dos fases: la de contratación, en la que se produce el acuerdo de voluntades de la parte vendedora con la compradora; y la de post-contratación, en la que aquel acuerdo se ejecuta mediante la compensación centralizada de operaciones y la liquidación de las mismas hasta que se produce el resultado final del traspaso de los instrumentos financieros y del dinero del patrimonio del vendedor al del comprador y viceversa. En definitiva, se trata de que se produzca de forma eficiente el fenómeno de la subrogación real de los valores por el dinero en los patrimonios respectivos.
En cada una de las dos fases mencionadas, intervienen infraestructuras y entidades intermediarias típicas con sus respectivos estatutos legales y reglamentarios que fijan sus derechos, sus deberes y sus responsabilidades. Así:
En la primera fase de contratación, intervienen las sociedades rectoras de los mercados secundarios de valores con sus respectivos miembros negociadores. La CNMV tiene registradas como infraestructuras de contratación, en calidad de mercados secundarios oficiales, al Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE), a las cuatro Bolsas de Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao, a AIAF Mercado de Renta Fija y a MEFF, Mercado de productos derivados; y, en calidad de SMN, al MAB, al MARF y a LATIBEX.
En la segunda fase de post-contratación, intervienen sendas infraestructuras, con sus correspondientes miembros o participantes de modo tal que:
En la primera etapa de la compensación, intervienen las Entidades de Contrapartida Central (ECC) con sus miembros compensadores. La CNMV tiene registrada, como sociedad rectora de la infraestructura de postcontratación Entidad de Contrapartida Central (ECC), a BME Clearing, S.A.
En la segunda etapa de liquidación, intervienen los Depositarios Centrales de Valores (DCV), con sus entidades participantes. La CNMV tiene registrada, a IBERCLEAR (SOCIEDAD DE SISTEMAS) como sociedad rectora de las infraestructuras de postcontratación Depositarios Centrales de Valores, Central de Anotaciones de Deuda del Estado (CADE) y Sistema de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV).
Ambos procesos o etapas de la post-contratación tienen como presupuesto técnico la representación forzosa de los instrumentos financieros transmitidos mediante anotaciones en cuenta y la consiguiente exigencia de su registro contable centralizado. En efecto, este último registro se articula mediante un registro central a cargo de un DCV y unos registros de detalle gestionados por las entidades participantes.
La regulación de ambos procesos de post-contratación se establece tanto a nivel comunitario como español:
En el Derecho de la UE, dicha regulación está contenida en el Reglamento (UE) nº. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones y en el Reglamento (UE) nº 909/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de julio de 2014, sobre la mejora de la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de valores y por el que se modifican las Directivas 98/26/CE y 2014/65/UE y el Reglamento (UE) nº 236/2012.
En el Derecho español, la fase de post-contratación de los instrumentos financieros en los mercados secundarios de valores, con sus dos etapas de compensación y liquidación de valores está reguladas en el Capítulo VI del Título IV (“mercados secundarios oficiales valores”) del TRLMV (Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre) que trata de la “compensación, liquidación y registro de valores e Infraestructuras de poscontratación” (art.93 a 117) y en el Título II (arts.57 a 85) del RD 878/2015.
Llegados a este punto, ya podemos explicar porque decimos que esta nueva regulación ha producido una suerte de “desintegración del sistema de compensación y liquidación de valores” porque hemos transitado desde el sistema precedente, en el que la negociación de valores en los mercados bursátiles –con sus fases de contratación, compensación y liquidación-estaba integrada funcional y estructuralmente; al nuevo sistema en el que la negociación de valores en los mercados bursátiles se desintegra, en el sentido de que las fases de contratación, compensación y liquidación se encomiendan a diferentes entidades o infraestructuras y, por ello, se desintegra funcional y estructuralmente.
La desintegración señalada produce efectos jurídicos muy notables porque, en la compensación, la ECC se interpone entre las partes de modo tal que la ECC, tras la aceptación de las operaciones y el registro de las mismas en sus cuentas de acuerdo con sus propias reglas; produce la novación de las operaciones aceptadas, convirtiéndose en comprador para el vendedor y en vendedor para cada comprador (art.63 RD 878/2015).
De esta forma, la interposición de la entidad central entre las partes y la consiguiente novación contractual –que hasta ahora era propia de los mercados secundarios de futuros y opciones, en los que las sociedades rectoras se interponían entre vendedores y compradores- se generaliza a los mercados secundarios de valores y SMN. Esta interposición obligará a estar particularmente atentos a las patologías del sistema para ver cómo las infraestructuras de post-contratación señaladas gestionan los incumplimientos o las eventuales situaciones concursales de sus miembros compensadores, en el caso de las ECC; o entidades participantes, en el caso de los DCV.