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La OPA húngara sobre TALGO: Una oferta estratégicamente compleja y unas interferencias políticas insólitas entre Estados miembros de la UE

El pasado día 7 de marzo, la web de la CNMV registraba el “Anuncio previo de la oferta pública voluntaria de adquisición de acciones de TALGO, S.A. formulada por GANZ-MAVAG EUROPE ZRT”. La prensa del pasado lunes 15 de abril sorprendía, una vez más, nuestra buena fe europea con el siguiente titular: “Óscar Puente alienta una contraopa española por Talgo”. Una vez repuestos del susto, acudimos a los antecedentes de la OPA húngara sobre TALGO y encontramos que, en la entrada de este blog del pasado 19 de febrero titulada “OPA sobre TALGO: financiación, condición, incertidumbre, suspensión y tramitación” nos ocupábamos de la contaminación informativa sobre una eventual OPA de la empresa húngara, MAGYAR VAGÓN sobre la española TALGO. Este cúmulo de circunstancias nos invitan a ofrecer de los lectores de este blog algunas reflexiones sobre la evolución de esta operación.

I. Una oferta estratégicamente compleja

Según hemos anticipado, el pasado día 7 de marzo, la web de la CNMV registraba (con el número 2161 a las 18:30h)  el “Anuncio previo de la oferta pública voluntaria de adquisición de acciones de TALGO, S.A. formulada por GANZ-MAVAG EUROPE ZRT” y pasados 33 minutos, registraba la información privilegiada de la propia TALGO sobre el carácter amistoso de la OPA (con el número 2162 a las 19:03h). Estando así las cosas, procedemos a ofrecer una síntesis de la OPA anunciada conforma a un esquema clásico y -a ser posible- claro.

A) Características de la OPA

a) Una OPA voluntaria

El anuncio de GANZ-MAVAG EUROPE ZRT dice que “la oferta tiene carácter voluntario de conformidad con lo previsto en el artículo 117 de la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión y el artículo 13 del Real Decreto 1066/2007”.

b) Una OPA amistosa

La información privilegiada de la propia TALGO dice que “el consejo de administración de Talgo ha confirmado por unanimidad que la Oferta es amistosa y que la contraprestación ofrecida es atractiva para los accionistas de Talgo, expresando una opinión preliminar favorable sobre dicho precio ofrecido”. A lo anterior añade tres manifestaciones que nos parecen particularmente relevantes y son:

b.1) El consejo emitirá un informe en su momento de conformidad con el artículo 24 del RD 1066/2007, manifestando su opinión sobre la OPA tras su autorización por la CNMV y, por lo tanto, “tras haber revisado el folleto de la Oferta, los planes industriales propuestos por el Oferente y haber recibido el asesoramiento financiero adecuado”.

b.2) “Talgo prestará al Oferente toda la asistencia que éste razonablemente requiera para el buen fin de la Oferta, en particular en lo que se refiere a la preparación y tramitación de las autorizaciones y consentimientos necesarios para su efectividad”.

b.3) “Los consejeros dominicales representantes de Pegaso Transportation International S.C.A. han expresado al consejo de administración de Talgo la intención de Pegaso Transportation International S.C.A. de aceptar la Oferta con la totalidad de su participación en Talgo”.

B) Estructura de la OPA

B.1) Elementos subjetivos

a) La Sociedad oferente: Ganz-Mavag Europe Zrt. y el complejo grupo de sociedades -con presencia del Estado húngaro- en el que esta integrada

El oferente es Ganz-Mavag Europe Zrt., sociedad anónima privada (private limited company) de nacionalidad húngara. En el anuncio destaca inmediatamente la muy compleja estructura del grupo de sociedades en el que la oferente se integra y la presencia en él del Estado húngaro. En la estructura del grupo oferente podemos distinguir 5 niveles ascendentes que son:

a.1) El primer nivel de ascenso esta integrado por las sociedades que controlan la sociedad oferente,  cuyo capital está íntegramente participado por las siguientes entidades: Ganz-Mavag Holding Kft., sociedad de responsabilidad limitada (limited liability company) de nacionalidad húngara, titular del 55% del capital social del Oferente; y Corvinus Zrt. (Corvinus International Investment Private Limited Company), sociedad anónima privada (private limited company) de nacionalidad húngara, titular del 45% del capital social del Oferente. Debemos destacar que Corvinus Zrt. es una sociedad íntegramente participada por el Estado húngaro, cuyos derechos de propiedad son ejercidos por el Ministerio de Economía Nacional de Hungría. Por lo tanto, el anuncio manifiesta que el oferente está controlado conjuntamente por Ganz-MaVag Holding Kft. y Corvinus Zrt.

a.2) El segundo nivel de ascenso del grupo de sociedades en el que la oferente se integra se describe cuando al anuncio dice que Ganz-Mavag Holding Kft., a su vez, está íntegramente participada por Magyar Vagon Befektetési Vagyonkezelő Zrt., sociedad anónima privada (private limited company) de nacionalidad húngara.

a.3) El tercer nivel de ascenso del grupo de sociedades en el que esta integrada la oferente se describe cuando al anuncio nos dice que Magyar Vagon Befektetési Vagyonkezelő Zrt. está íntegramente participada, de manera directa, por las siguientes entidades: Magyar Vagon Invest Zrt., sociedad anónima privada (private limited company) de nacionalidad húngara, titular del 50% del capital; y Solva Industrial Zrt., sociedad anónima privada (private limited company) de nacionalidad húngara, titular del 50% del capital.

a.4) El cuarto nivel de ascenso del grupo de sociedades en el que esta integrada la oferente se deduce de la afirmación del anuncio que dice que estas dos últimas sociedades están a su vez íntegramente participadas por Solva II Magántőkealap, fondo de capital riesgo constituido con arreglo a las leyes de Hungría; añadiendo que está participada por diferentes partícipes, sin que ninguno de ellos sea titular, de manera individual o concertada con otros, de más del 50% del capital del fondo y que el Sr. Csaba Törő, de nacionalidad húngara, es el principal accionista de Solva II Magántőkealap, titular de una participación del 50% y actualmente es uno de los miembros del consejo de administración del Oferente. Esta información se completa cuando el anunio dice que Solva II Magántőkealap está gestionada por la sociedad gestora Lead Ventures Alapkezelő Zrt., sociedad anónima privada (private limited company) de nacionalidad húngara, , en virtud del contrato de gestión suscrito el 26 de enero de 2024.

a.5) El quinto nivel de ascenso del grupo de sociedades en el que esta integrada la oferente se deduce de la afirmación del anuncio que dice que

Lead Ventures Alapkezelő Zrt. está íntegramente participada por MOL Vagyonkezelö Kft., sociedad de responsabilidad limitada (limited liability company) de nacionalidad húngara; añadiendo que opera como una sociedad gestora autónoma.

a.6) El sexto nivel de ascenso del grupo de sociedades en el que esta integrada la oferente se deduce de la afirmación del anuncio que dice que MOL Vagyonkezelö Kft. está íntegramente participada por MOL Hungarian Oil and Gas Public Limited Company (MOL Plc.), sociedad de nacionalidad húngara y cuyas acciones están admitidas a negociación en las Bolsas de Valores de Budapest y Varsovia.

Es significativo constatar que el anuncio señala que el Estado húngaro no tiene ninguna participación, directa o indirecta, en Ganz-Mavag Holding Kft. ni en Solva II Magántőkealap”.

También resulta significativo verificar que el anuncio promete aclarar la complejísima  estructura del grupo de sociedades en el que esta integrada la oferente cuando nos dice que “el folleto explicativo, que se publicará una vez se obtenga la aprobación de la CNMV a esta oferta pública de adquisición voluntaria del 100% del capital social de Talgo, S.A. (“Talgo” o la “Sociedad Afectada”) por el Oferente (la “Oferta”), contendrá una descripción más exhaustiva de la estructura accionarial del Oferente”.

Por último, nos interesa recordar que esta complejísima estructura del grupo de la sociedad oferente debe enmarcarse -en particular, a efectos del Derecho de la competencia en el mercado ferroviario europeo- en la regulación de los grupos de sociedades en el Derecho de la UE (el lector interesado puede consultar la entrada que publicamos en este blog el pasado lunes día 15 sobre las “Tres facetas de los grupos de sociedades en la jurisprudencia reciente del TJUE: Seminario de Derecho Mercantil de la Universidad de Málaga”).

b) Sociedad afectada: Talgo, S.A.

La Sociedad Afectada es Talgo, S.A. El anuncio ofrece varias informaciones relevantes al respecto:

b.1) Su capital social asciende a 37.281.924,41 euros, representado por 123.860.214 acciones de 0,301 euros de un valor nominal cada una, totalmente suscritas y desembolsadas.

b.2) Las acciones de la Sociedad Afectada están representadas por anotaciones en cuenta, cuya llevanza corresponde a la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. (Iberclear) y sus entidades participantes, y se encuentran admitidas a negociación en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia e integradas en el Sistema de Interconexión Bursátil Español (Mercado Continuo).

b.3) No tiene emitidas acciones sin voto o de clases especiales, ni tampoco tiene actualmente emitidos derechos de suscripción preferente, bonos u obligaciones convertibles en o canjeables por acciones, warrants, ni otros valores o instrumentos financieros similares que pudieran dar derecho, directa o indirectamente, a la suscripción o adquisición de acciones de la Sociedad Afectada. Por consiguiente, la Sociedad Afectada no tiene otros valores aparte de las acciones objeto de la Oferta a los que esta pudiera dirigirse.

b.4) Es titular de 956.901 acciones propias, representativas del 0,77% de su capital social total.

b.5) La sociedad oferente no actúa de forma concertada con ninguna persona o entidad en relación con la Oferta o la Sociedad Afectada, salvo por el acuerdo de colaboración suscrito con CATO Investments Kft., que se describe en el apartado 12 del mismo anuncio.

b.6) Ni el Oferente ni ninguna de las entidades pertenecientes al mismo grupo de sociedades que el Oferente, ni CATO, ni Corvinus Zrt., ni, de acuerdo con el leal saber y entender del Oferente, ninguno de sus respectivos administradores, tiene actualmente participación alguna directa o indirecta en la Sociedad Afectada, ni valores que puedan otorgar derechos de suscripción o adquisición de las acciones de la Sociedad Afectada. Además, de acuerdo con el leal saber y entender del Oferente, ni las sociedades controladas directa o indirectamente por MOL Plc., ni los fondos gestionados por Lead Ventures Alapkezelő Zrt., ni sus respectivos administradores, son titulares de participación alguna directa o indirecta en la Sociedad Afectada, ni de valores que otorguen derechos de suscripción o adquisición sobre las acciones de la Sociedad Afectada.

b.7) En los 12 meses previos a la fecha del anuncio, ni el Oferente ni ninguna de las sociedades de su grupo, ni CATO, ni Corvinus Zrt., ni, de acuerdo con el leal saber y entender del Oferente, ninguno de sus respectivos administradores, han llevado a cabo, ni han acordado llevar a cabo, directa o indirectamente, individualmente o en concierto con otros o de cualquier otro modo, ninguna transacción en relación con las acciones de la Sociedad Afectada, ni con instrumentos que den derecho a la suscripción o adquisición de acciones de la Sociedad Afectada.

b.8) Ni las sociedades controladas directamente o indirectamente por MOL Plc., ni los fondos gestionados por Lead Ventures Alapkezelő Zrt., ni sus respectivos administradores, han llevado a cabo, directa o indirectamente, individualmente o en concierto con otros o de cualquier otro modo, ninguna transacción en relación con las acciones de la Sociedad Afectada, ni con instrumentos que den derecho a la suscripción o adquisición de acciones de la Sociedad Afectada.

b.9) El Oferente no ha nombrado a ningún miembro del consejo de administración o de la dirección de la Sociedad Afectada.

B.2) Elementos objetivos

a) El objeto: la totalidad de acciones de TALGO

La Oferta se dirige a la totalidad de las acciones emitidas de la Sociedad Afectada representativas de su capital social. Es decir, la Oferta se dirige a un total de 123.860.214 acciones de la Sociedad Afectada, de 0,301 euros de un valor nominal cada una, pertenecientes a una misma clase y serie, representativas del 100% de su capital social. El anuncio añade algunas informaciones relevantes al respecto:

a.1) Los términos de la Oferta son idénticos para la totalidad de las acciones de la Sociedad Afectada a las que se dirige la Oferta.

a.2) La Oferta se formula exclusivamente en el mercado español, que es el único en el que cotizan las acciones de la Sociedad Afectada. No obstante, la Oferta se dirige a todos los accionistas de la Sociedad Afectada con independencia de su nacionalidad o lugar de residencia.

b) El precio: 5 euros por cada acción de TALGO

La Oferta se formula como compraventa de acciones en la que la contraprestación ofrecida por el Oferente a los titulares de las acciones de la Sociedad Afectada es de 5 euros por cada acción de la Sociedad Afectada (el “Precio de la Oferta”) y se abonará íntegramente en efectivo. En consecuencia, el importe total máximo a desembolsar por el Oferente asciende a 619.301.070 euros. El anuncio añade algunas informaciones relevantes al respecto:

b.1) El Oferente dispone de compromisos de capital vinculantes de sus accionistas (Ganz-Mavag Holding Kft. y Corvinus Zrt.) quienes, a su vez, tienen compromisos vinculantes de financiación bancaria y aportación de fondos propios, para pagar la contraprestación total de la Oferta.

b.2) El cumplimiento de la obligación de pago de la totalidad de la contraprestación se garantizará mediante uno o varios avales bancarios que se presentarán ante la CNMV de conformidad con lo previsto en el artículo 15 del Real Decreto 1066/2007.

b.3) Si la Sociedad Afectada realizara cualquier reparto de dividendos, reservas o cualquier otra distribución a sus accionistas con anterioridad a la liquidación de la Oferta, ya sea ordinaria o extraordinaria, a cuenta o complementaria, el Precio de la Oferta se reducirá en una cantidad equivalente al importe bruto por acción del reparto o distribución, siempre que la fecha de publicación del resultado de la Oferta en los boletines de cotización coincida o sea posterior a la fecha ex-dividendo.

b.4) El Oferente informa de que el Precio de la Oferta (por acción de Talgo) representa una prima aproximada del:14,42% sobre el precio de cotización de 4,370 euros por acción de Talgo al cierre de mercado del 7 de febrero de 2024, sesión bursátil inmediatamente anterior a la fecha en que la CNMV acordó suspender cautelarmente la negociación de las acciones de Talgo como resultado de la filtración en prensa relativa a la preparación de esta Oferta; 27,71% sobre el precio de cotización de 3,915 euros por acción de Talgo al cierre de mercado del 15 de noviembre de 2023, día previo a la fecha en la que Talgo publicó una comunicación de información privilegiada informando sobre la recepción de una manifestación preliminar de potencial interés en la formulación de una oferta pública de adquisición sobre la totalidad de las acciones de Talgo por parte de un grupo empresarial húngaro a un precio de 5 euros por acción; 35,70% sobre el precio medio ponderado de 3,684 euros por acción de Talgo correspondiente al periodo de un mes inmediatamente anterior al 15 de noviembre de 2023; 36,06% sobre el precio medio ponderado de 3,675 euros por acción de Talgo correspondiente al periodo de tres meses inmediatamente anterior al 15 de noviembre de 2023; y 41,37% sobre el precio medio ponderado de 3,537 euros por acción de Talgo correspondiente al periodo de seis meses inmediatamente anterior al 15 de noviembre de 2023.

C) Funcionamiento de la OPA

Podemos identificar los siguientes aspectos funcionales de la OPA:

a) Advertencias preliminares de carácter general

El anuncio advierte que se hace público en virtud de lo previsto en el RD1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores y contiene las principales características de la oferta, que está sujeta a la preceptiva autorización de la CNMV. Por lo tanto, también advierte que “los términos y características detallados de la oferta se preverán en el folleto explicativo que se publicará tras la obtención de la referida autorización de la CNMV”.

También advierte el anuncio que, de conformidad con lo previsto en el artículo 30.6 del RD 1362/2007 “a partir de la fecha del presente anuncio, aquellos accionistas de Talgo, S.A. que adquieran valores que atribuyan derechos de voto deberán notificar a la CNMV dicha adquisición cuando la proporción de derechos de voto en su poder alcance o supere el 1%. Asimismo, los accionistas que ya fueran titulares del 3% de los derechos de voto notificarán cualquier operación que implique una variación en dicho porcentaje. En aplicación de lo dispuesto en el apartado 2.b) de la Norma quinta de la Circular 1/2017, de 26 de abril, de la CNMV, a partir de la fecha de este anuncio deberá suspenderse la operativa del contrato de liquidez de Talgo, S.A., en el caso de que exista”.

b) La decisión de formular la OPA

Retomando el orden la cronológico de la oferta, el anuncio dice que “la decisión de formular la Oferta ha sido aprobada mediante acuerdo adoptado por el consejo de administración del Oferente el 7 de marzo de 2024 (…) La formulación de la Oferta no requiere la aprobación o adopción de ningún otro acuerdo societario por ninguna otra entidad”.

c) La presentación de la solicitud de autorización de la Oferta ante la CNMV

El anuncio anticipa que “el Oferente presentará la solicitud de autorización de la Oferta a la CNMV junto con el folleto explicativo y los demás documentos complementarios, en los términos previstos en el artículo 17 del Real Decreto 1066/2007 (…) El Oferente prevé que la presentación de la solicitud de autorización tendrá lugar hacia el final del plazo máximo de un mes previsto en el referido artículo 17 del Real Decreto 1066/2007”.

d) Autorización previa del Consejo de Ministros del Gobierno de España y otras autorizaciones necesarias

El anuncio constata que “de conformidad con lo dispuesto en la Disposición Transitoria Única del Real Decreto Ley 34/2020, de 17 de noviembre, de medidas urgentes de apoyo a la solvencia empresarial y al sector energético, y en materia tributaria, y en la Ley 19/2003, de 4 de julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el exterior, el Oferente entiende que la inversión directa en la Sociedad Afectada por el Oferente, e indirectamente por sus accionistas, resultante de la Oferta está sujeta a la autorización previa del Consejo de Ministros del Gobierno de España”.

Añade el anuncio que “el oferente iniciará el proceso de solicitud de autorización ante las autoridades competentes tan pronto como sea posible tras la publicación de este anuncio y en colaboración con dichas autoridades. De conformidad con lo previsto en el artículo 26.2 del Real Decreto 1066/2007, la CNMV no autorizará la Oferta hasta que se le acredite la obtención de la autorización. En el caso de que la autorización esté sujeta a condiciones impuestas por la autoridad competente (distintas de que Talgo y Patentes Talgo, S.L.U. mantengan su domicilio social y lugar de dirección efectiva en España, preserven el empleo y la capacidad industrial en España, y que Patentes Talgo, S.L.U. conserve la titularidad sobre sus derechos de propiedad intelectual y patentes), la autorización solo se entenderá obtenida si el Oferente comunica su decisión de aceptarlas, lo cual será debidamente notificado a la CNMV y al mercado a la mayor brevedad posible”.

En este apartado hay que incluir las “notificaciones en materia de defensa de la competencia y autorizaciones de otros organismos supervisores a las que se refiere al apartado 11 del anuncio.

e) Condiciones para la eficacia de la OPA

El anuncio informa de que “de conformidad con lo previsto en los artículos 13 y 26 del Real Decreto 1066/2007, la Oferta está sujeta al cumplimiento de las siguientes condiciones: (i) De conformidad con lo dispuesto en el artículo 13.2.b) del Real Decreto 1066/2007, la aceptación de la Oferta por titulares de valores que representen, al menos, el 50% más una acción del capital social de la Sociedad Afectada con derecho de voto, esto es, a la fecha de este anuncio, 61.930.108 acciones de la Sociedad Afectada. El cumplimiento de esta condición permitirá al Oferente aplicar la excepción a la obligación de formular una oferta pública de adquisición de acciones obligatoria de conformidad con lo previsto en el artículo 8.f) del Real Decreto 1066/2007. El Oferente podrá renunciar a la condición anterior en los términos y conforme a los plazos que se detallen en el folleto explicativo de la Oferta. (ii) De conformidad con lo dispuesto en el artículo 26.1 del Real Decreto 1066/2007, autorización (o no oposición como resultado del vencimiento del plazo de espera aplicable) de la Oferta, sin sujeción al cumplimiento de condición alguna, por las autoridades de defensa de la competencia pertinentes, tal y como se describe con más detalle en el apartado 11.1. (iii) De conformidad con lo dispuesto en el artículo 13.2.d) del Real Decreto 1066/2007, autorización de la Oferta, sin sujeción al cumplimiento de condición alguna, por otras autoridades competentes en materia de inversión extranjera directa, en caso de que resultaran necesarias, tal y como se describe con más detalle en el apartado 11.2

II. Interferencias políticas insólitas entre Estados miembros de la UE

En el inicio de esta entrada dábamos cuenta de que la prensa del pasado lunes 15 de abril sorprendía, una vez más, nuestra buena fe europea con el siguiente titular: “Óscar Puente alienta una contraopa española por Talgo: “Si hay que auspiciarla, lo haremos”. El ministro de Transportes asevera que la tecnología del fabricante es “estratégica” para España y pone en duda que la húngara Magyar Vagon pueda ayudar a mejorar su capacidad de producción”  (Javier Fernández Magariño, Cinco Días, Industria, 15.04.2024).

Estas manifestaciones muestran la visión un tanto pintoresca que tiene nuestro Ejecutivo de las libertades fundamentales de establecimiento y de libre circulación de capitales en el mercado interior de la UE. Extravismo gubernamental que nos parece preocupante porque ya lo denunciamos hace aproximadamente un año en este blog con ocasión de  la oposición del Gobierno a la fusión transfronteriza intracomunitaria inversa del Grupo Ferrovial (ver la entrada de 14 de abril de 2023 titulada “FERROVIAL: su fusión transfronteriza intracomunitaria inversa:  La aprobación, las condiciones y la desorientación gubernamental”) y que parece de alarmante contumacia en el futuro a la vista de las noticias de la entrada de SEPI en Telefónica y en Naturgy.

Anuncios especialmente preocupantes por las dos razones técnico-jurídicas siguientes: primero, porque parecen anunciar movimientos de “colonización política” de sus consejos de administración por completo contrarios al Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas cuya última versión, revisado en junio 2020, figura publicado en la web de la CNMV (recomendamos vivamente a los lectores consultar este Código de buen gobierno antes de que se convierta en novela de literatura fantástica). Segundo, porque parece que nuestro Gobierno no acaba de diferenciar entre el régimen jurídico de las concentraciones de sociedades intracomunitarias  (en las que participan, por ejemplo, sociedades holandesas o húngaras) y concentraciones de sociedades extracomunitarias  (en las que participan, por ejemplo, sociedades domiciliadas en los Emiratos Árabes).