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Casualidades sorprendentes: La caída de la cotización de GRIFOLS y los incentivos fiscales estrafalarios

En ocasiones, la capacidad de asombro de quien suscribe se ve superada por la concurrencia en el tiempo de fenómenos tangentes que parecen estar conectados por un hilo misterioso. Desde esta situación de sorpresa estupefacta escribimos esta entrada para dar cuenta de dos acontecimientos acaecidos en el mercado financiero español en los dos últimos días cuales son la caída de la cotización de GRIFOLS y las amenazas políticas estrafalarias a las empresas que han trasladado su domicilio social fuera de Cataluña como consecuencia de la tentativa independentista.

A) LA CAÍDA DE LA COTIZACIÓN DE GRIFOLS

Nos referiremos a tres aspectos implícitos en esta caída:

a) El Informe de GOTHAM

El pasado miércoles día 9 de enero trascendía a la opinión pública el Informe de la sociedad GOTHAM CITY RESEARCH LLC titulado “Grifols SA: Scranton y las deudas ocultas (“Grifols SA: Scranton and the Undisclosed Debts”) que lleva por subtítulo “Grifols y Scranton consolidan Haema y BPC: ¿lo saben sus acreedores?” (“Grifols and Scranton both consolidate Haema and BPC: do their creditors know?”) que comienza diciendo en su Introducción (pág.5) lo siguiente:

“Gotham City Research empezó a estudiar Grifols SA la primavera pasada. Por un lado, parece que Grifols presenta una historia irrefutable de cambio de tendencia, y la calle parece bastante optimista. Por ejemplo, hay 20 calificaciones de compra de analistas sobre las acciones de GRF1 (véase en el apéndice la lista completa de analistas con calificaciones de compra).

(…)

Por otra parte, los márgenes de EBITDA de la empresa han disminuido constantemente en los últimos 11 años, a pesar de una borrachera de adquisiciones alimentada por la deuda, con una deuda neta que aumentó 4 veces desde 2012 hasta el tercer trimestre de 2023.

(…)

La erosión de los márgenes a largo plazo de Grifols no parece ser un fenómeno generalizado en el sector.

(…)

Tras una investigación más profunda de GRF en los últimos 9 meses, descubrimos que el mercado parece malinterpretar a la empresa. Por ejemplo, los analistas de GRF se basan en cifras de EBITDA de 5-10 años para evaluar EBITDA y múltiplos de EBITDA. Pero estas cifras a 5-10 años son irrelevantes, ya que el negocio de Grifols ha cambiado fundamentalmente en los últimos 5 años: los beneficios procedentes de participaciones no controladoras («NCI») han crecido de casi el 0% de los beneficios en 2017 a casi el 100% de los beneficios a 2023 YTD. También descubrimos

Transacciones materiales no reveladas con partes relacionadas y contabilidad sospechosa, todo ello coincidiendo con un pobre patrón de comportamiento que ya hemos observado antes.

Scranton Enterprises NV, una entidad de la familia Grifols, desempeña un papel fundamental para presentar a Grifols bajo una mejor luz. Grifols. Por ejemplo, hemos identificado préstamos no declarados y pignoraciones de acciones vinculadas a Scranton.

El propósito de estas transacciones sospechosas parece ser presentar el apalancamiento de Grifols en 6x, mientras que nosotros estimamos que el apalancamiento está más cerca de 10x-13x.

A pesar de una racha de adquisiciones alimentada por la deuda, GRF parece un fracaso, que va de mal en peor. La empresa estaba en modo de adquisición, pero ahora está en modo de disposición, la venta de activos porque deben no porque quieren. La reciente transacción de SRAAS valida nuestra creencia de que la estrategia de adquisición de deuda de GRF es un fracaso, y que la estrategia de adquisición de deuda de GRF es un fracaso, y que la verdadera carga de apalancamiento de la empresa es mucho peor de lo que se cree.

Grifols nos recuerda a NMC Health plc. Estábamos cortos en NMC Health porque, al igual que GRF, NMC había sido un NMC había sido un adquirente en serie financiado con deuda en el que identificamos una contabilidad sospechosa, operaciones con partes vinculadas no declaradas y deudas no declaradas. El problema de la deuda oculta de NMC Health resultó ser mayor de lo que habíamos estimado y la empresa se declaró en quiebra”.

Después,  el Informe se ocupa de los siguientes aspectos:

Las principales hipótesis de Gotham City Research y por qué es importante el verdadero efecto multiplicador (pag.7)

Operaciones túnel: por qué creemos que el EBITDA está sobrevalorado (pág.8 y ss.)

Deudas ocultas: Factoring y chanchullos de partes vinculadas (pág.15 y ss.)

Grifols Préstamos no revelados a Scranton Enterprises (pág.23 y ss.)

Grifols y Scranton consolidan BPC+Haema: ¿lo saben los acreedores? (pág.26 y ss.)

Scranton está apalancado 27x, con promesas de acciones no reveladas (pag.29 y ss.)

Bio Products y KedPlasma Kft: ¿Ha rescatado Grifols a Scranton? (pág,34 y ss.)

Immunotek: consideramos sospechoso el pago de 124,1 millones de euros de Grifols (pag.41 y ss.)

El CEO: en Grifols desde 2006 y con fuertes vínculos con Scranton (pág.48 y ss.)

Por último, en el apartado dedicado a la Valoración: Las acciones de Grifols no son invertibles, probablemente no valgan nada (pag.51 y ss.), el Informe dice:

“Gotham City Research cree que las acciones de Grifols no son invertibles y probablemente tengan un valor nulo, basándose en nuestro análisis de Grifols y sus entidades relacionadas.

En caso de que nuestra estimación del EBITDA, la deuda y el apalancamiento reales de la empresa resulte ser correcta, estimamos que

que las acciones de Grifols están sobrevaloradas entre un 34% y un 75% (aplicando el actual múltiplo de valoración EV / EBITDA del mercado a la cotización de Grifols).Este rango calculado entre el 34% y el 75% asume que los gastos por intereses de Grifols no aumentan debido a la mayor situación de apalancamiento.

Si, por el contrario, el mercado revaloriza los tipos de interés de Grifols para reflejar un mayor apalancamiento, los pagos de intereses de Grifols aumentarían. En ese escenario, la deuda de Grifols rendiría un 10%, en línea con sus homólogos apalancados 10x y más. No creemos que la posición financiera sea sostenible.

Este ejercicio muestra claramente que Grifols nunca ha producido flujos de caja para soportar su carga de intereses potencialmente mucho mayor. De hecho desde 2014, GRF solo ha producido de media el 50% del flujo de caja necesario para atender el servicio de su deuda si esta rinde el 10%. En pocas palabras, con rendimientos del 10% la deuda de Grifols es insostenible, dejando las acciones sin valor o sujetas a dilución masiva debido a las ampliaciones de capital necesarias para llevar la deuda de Grifols a niveles sostenibles.

Además de los cálculos anteriores, observamos que las diversas alertas rojas comentadas en este informe -por ejemplo, las operaciones no declaradas de Grifols con partes vinculadas- revelan que Grifols está en una situación de riesgo de Grifols, revelan que, como mínimo, la calidad de los beneficios de Grifols deja mucho que desear. En el peor de los casos, los estados financieros de Grifols presentan graves deficiencias. Dadas las posibles repercusiones que la operación con partes vinculadas podría tener en el poder de los beneficios subyacentes, creemos que las acciones no son invertibles”.

b) Las informaciones relevantes comunicada por  GRIFOLS a la CNMV

A raíz del impacto de la publicación del anterior Informe en su cotización, GRIFOLS S.A. de conformidad con lo dispuesto en el artículo 226 de la LMVSI ha comunicado a la CNMV las siguientes informaciones relevantes:

b.1) El 9 de enero de 2024 comunicaba:

Grifols es conocedora de las recientes informaciones falsas y especulaciones publicadas por Gotham City Research en relación con la información contable y financiera de la compañía. Como empresa comprometida con la transparencia, integridad y conducta ética, negamos y rechazamos categóricamente cualquier acusación de prácticas contables o de información erróneas de nuestros estados financieros consolidados.

Grifols, como empresa cotizada, informa y divulga plenamente toda la información pertinente relativa a todas sus transacciones significativas con el máximo nivel de integridad y transparencia para reflejar una visión exacta y justa de los estados financieros consolidados de Grifols. Las transacciones con partes vinculadas y las divulgaciones informadas por Gotham City Research han sido completamente divulgadas y auditadas desde 2018 e informadas al regulador español.

Los estados financieros consolidados de Grifols y los controles internos sobre la información financiera son robustos y están sujetos a auditorías anuales periódicas y rigurosas. Estas auditorías anuales son realizadas por una de las cuatro grandes firmas de auditoría, que ha emitido sistemáticamente informes de auditoría sin salvedades.

Como empresa líder mundial en el sector sanitario, tenemos el compromiso inquebrantable de mantener el máximo nivel de integridad empresarial y financiera. El gobierno corporativo es y sigue siendo nuestra máxima prioridad. Siempre hemos mantenido y mantendremos normas estrictas en nuestros informes contables y estamos plenamente comprometidos con una conducta transparente y ética en todas nuestras prácticas empresariales”.

GRIFOLS también informó en detalle de “Transacción de venta de Haema y BPC”,

b.2) El 10 de enero de 2024 comunicaba:

“D. Thomas Glanzmann, actual Consejero Delegado (CEO) y Presidente Ejecutivo del Consejo de Administración de Grifols, se incorporó al Consejo de la Sociedad en 2006. Desde entonces ha colaborado de forma decisiva en el crecimiento y desarrollo de la Sociedad.

• El Consejo de la Sociedad apoya plenamente a D. Thomas Glanzmann desde el nombramiento de sus cargos.

• Todas las operaciones relevantes descritas, publicadas ayer en el mencionado informe, han sido aprobadas unánimemente por el Consejo de Administración de la Sociedad y sus distintos Comités, e incluyen toda la información y documentación de soporte necesarias, incluyendo valoraciones y opiniones de terceros.

• En el informe de Gotham se cuestiona el precio pagado por las adquisiciones de los centros de donantes, difícil de entender si no se tiene la información adecuada. Como en la compra de cualquier negocio, el precio pagado no es solo el precio de los activos sino también su capacidad de generar beneficios.

• En relación con Immunotek Bio Centers, LLC («Immunotek»), existe un acuerdo con Immunotek para la construcción y desarrollo de 28 centros nuevos en los EEUU. Immunotek construirá y desarrollará estos centros, teniendo Grifols la opción de comprarlos transcurridos 3 años desde su puesta en marcha. Esto significa que Grifols no estará obligada a financiar la puesta en marcha de los centros o el plasma obtenido durante los 2 primeros años. El plasma obtenido durante la puesta en marcha no podrá utilizarse para fraccionamiento. Los pagos de 124$ millones se refieren a los anticipos para la construcción de los centros e incluyen tanto los costes de construcción como los de puesta en marcha hasta la apertura. Este contrato y el tratamiento contable han sido auditados y publicados íntegramente en nuestras cuentas anuales. El valor de este acuerdo está en línea con los precios del mercado.

• Se ha cuestionado que el precio de adquisición de 25 centros de obtención de plasma ya maduros es mayor que el coste/capex de construir un centro nuevo. Hay que aclarar que el tiempo necesario para que un centro alcance madurez en relación al volumen es de 3 a 5 años, tal y como se ha explicado en el apartado anterior. El precio por litro pagado se alineó con precios comparables del mercado e informes de valoración de terceros.

Grifols opera en el sector del plasma desde hace más de 100 años, entiende el negocio y su dinámica, siendo su objetivo principal siempre la seguridad de sus productos y el bienestar de sus donantes y pacientes.

La Sociedad emprenderá acciones legales contra Gotham City Research por el importante daño causado, tanto financiero como reputacional, a la Sociedad, así como a todos sus stakeholders y por provocar una gran preocupación a sus pacientes y donantes”.

Por último, GRIFOLS ha comunicado a la CNMV lo siguiente:

“Como continuación de las comunicaciones presentadas ayer por la Compañía como consecuencia del informe de Gotham City Research, Grifols llevará a cabo una conferencia telefónica mañana, 11 de enero de 2024, a las 2:30pm CET / 8:30am EST para proporcionar más detalles sobre la reciente información falsa y las especulaciones publicadas por Gotham City Research.

Al finalizar la conferencia, habrá una sesión de preguntas y respuestas en la que solo se permitirá a analistas de venta hacer preguntas”.

c) Reflexión final: un caso apasionante de evaluación de la normativa societaria y financiera

No nos cabe duda de que estamos ante una “prueba de esfuerzo(stress test) de la eficiencia de nuestra regulación y supervisión de las sociedades cotizadas. Del mismo modo que estamos convencidos de que la CNMV ejercerá (¡esta vez sí!) las facultades de supervisión y, en su caso, sanción que le reconoce -con enorme amplitud- la LMVSI.

En nuestro permanente deseo de colaborar a la limpieza de nuestro mercado de valores, queremos sugerir varios aspectos presuntamente implicados en la crisis descrita:

a) En el ámbito de la LSC nos parece que pueden estar implicados:

a.1) El régimen de los negocios sobre las propias acciones (arts.134 y ss.) y, en particular, el de la aceptación en garantía y la asistencia financiera (arts.149 y ss.).

a.2) El régimen de los conflictos de intereses en la junta general (art.190).

a.3) Las obligaciones de lealtad de los administradores y, en particular, el deber de evitar situaciones de conflicto de interés (arts.228 y ss.).

b) En el ámbito de la LMVSI nos parece que pueden estar implicados:

b.1) Las obligaciones de información periódica de los emisores y, en particular, las obligaciones de información sobre participaciones significativas y autocartera (art. 99 y ss.).

b.2) El abuso de derecho tanto en forma de abuso de informaciones privilegiadas como de manipulación de cotizaciones (art.225 y ss.)

B) LOS INCENTIVOS FISCALES ESTRAFALARIOS

Dábamos comienzo a esta entrada confesando que nuestra capacidad de asombro se está viendo superada, en los últimos tiempos, por una serie de fenómenos regulatorios financieros que resultan por completo estrafalarios (el Diccionario de la RAE define estrafalario como “cosa muy mal hecha o ridícula. extravagante, esperpento, adefesio, fantoche, ridículo, payaso”) en un Estado Miembro de la Unión Europea (¡!) porque insultan la inteligencia de cualquier observador con una formación elemental del Derecho europeo en general y de la competencia en particular.

Nos referimos al esperpento que presenciamos ayer mismo cuando el Diario Cinco Días daba la siguiente noticia:

“La portavoz de Junts, Míriam Nogueras, ha pedido este miércoles en el Pleno del Congreso una reforma de la Ley de Sociedades de Capital para incentivar en materia fiscal a las empresas que tengan su sede en Cataluña. La diputada ha hecho esta petición al hablar de la fuga de empresas catalanas tras el referéndum independentista de octubre de 2017, “pocas” a su juicio, y mientras criticaba aquel decreto del Gobierno de Mariano Rajoy que permitió simplificar los trámites para cambiar el domicilio fiscal de una empresa, de manera que se podía aprobar sin contar con el visto bueno de la junta de accionistas. A juicio de Nogueras, esta medida se aprobó “de mala fe” y ahora es el momento de revertir la situación. Para ello, ha pedido “reforzar” los artículos 9 y 10 de la Ley de Sociedades de Capital para revertir la situación empresarial que la comunidad autónoma vivió en 2017 con el proceso independentista, cuando se fugaron miles de empresas”.

Como modesto profesor de Derecho mercantil de una Universidad pública española solo nos cabe manifestar que nunca hemos presenciado en un Estado miembro de la UE un catálogo de invitaciones a otras tantas  infracciones manifiestas del Derecho europeo en materia fiscal, de sociedades mercantiles y de la competencia, entre otros muchos.

Como esta entrada de blog nunca sería suficiente para detallar las disposiciones europeas violadas por esta ocurrencia de nuestros políticos al mando, nos limitaremos a transcribir sendas noticias y comentarios publicados en distintos medios de comunicación con sesgos claramente diferenciados:

a) John Müller daba la siguiente noticia en el Diario ABC de ayer, miércoles 10 de enero de 2024:

“El Gobierno no excluye la idea de Junts de castigar a las empresas que no retornaron a Cataluña. El Gobierno no ha rechazado la propuesta de Junts de penalizar fiscalmente a las empresas que salieron de Cataluña en 2017 durante lo más duro del ‘procés’ y que han decidido no retornar su sede a la comunidad autónoma. Los nacionalistas han puesto esta condición para apoyar los decretos del gobierno. Hasta en tres ocasiones la ministra portavoz y el ministro de Economía han eludido una respuesta directa. «Este Gobierno siempre se ha caracterizado por dar la máxima seguridad jurídica a las empresas. Ahí está la hemeroteca», ha asegurado la ministra portavoz, Pilar Alegría. La hemeroteca no respalda las palabras de la ministra. Las principales empresas afectadas, ayer callaron. La CEOE dijo que las empresas son libres de radicarse donde quieran”.

b) Ignacio Gomez-Hermoso Lázaro escribía en el Diario Cinco Días de ayer, miércoles 10 de enero de 2024, un artículo titulado “Disciplina positiva: al hilo de la exigencia de Junts para multar a las empresas rebeldes. El Estado no puede pretender coaccionar a las compañías e indicarles dónde tienen que establecerse” en el que decía (las negritas son nuestras):

La última ocurrencia que uno puede escuchar en los medios de comunicación es la exigencia de Junts al Gobierno de incentivar la vuelta de empresas a Cataluña que salieron en 2017 con el proceso independentista. Hasta aquí, algo que podría ser comprensible. Lo peor viene como contrapartida de dicha medida: sancionar a las empresas que, pese a tales incentivos, decidan no volver.

Asistimos en primera línea a la putrefacción de nuestro Estado de Derecho. Podemos observar cómo un partido político, buscando su propio interés, pretende utilizar mecanismos coactivos del Estado, el propio ius puniendi, para penalizar a los que no piensan como ellos.

Las empresas necesitan seguridad jurídica. Estabilidad. Un entorno predecible en el que se las trate de forma amable y se reconozca el papel que juegan en el sistema. Los distintos modelos político-económicos y territorios deben competir por atraer empresas e inversión. Atraer solo se logra desde el incentivo, desde la facilidad, desde la seguridad y desde el respeto a las empresas y a sus legítimos fines.

La ocurrencia de Junts no es más que la enésima gota que colmó el vaso hace más de diez años. El Estado no puede pretender coaccionar a las empresas e indicarles dónde tienen que establecerse. No se puede ni en España, en virtud del principio de libertad de empresa, ni en el seno del mercado interno de la Unión Europea gracias a la protección de la libertad de circulación de personas y capitales que esta institución nos proporciona.

A las empresas se les educa, como a los niños, desde la disciplina positiva. Desde el incentivo, no desde el castigo. ¿Acaso todas las empresas que se fueron de Cataluña en 2017 y años siguientes lo hicieron motu proprio? ¿Querían irse? No. Huían de lo que ahora se pretende sembrar sin un ápice de legitimidad democrática.

No toda acción puede provocar una sanción jurídicamente legítima. Para que un hecho sea punible debe tener un cariz de antijuridicidad que justifique castigar al infractor para evitar que la conducta se produzca y para remediar los efectos que ya haya producido con el fin de garantizar nuestra convivencia en sociedad.

Ninguna de estas cuestiones aparece, siquiera de soslayo, en las exigencias de Junts. Únicamente se vislumbra el placer hedónico que van a sentir doblegando de nuevo al Gobierno y haciendo que no solamente regresen determinados fugitivos como héroes, sino también ciertas empresas como esclavos al servicio del sistema tributario independentista.

El daño reputacional al Estado y a todos nosotros ya está hecho. Enhorabuena, Portugal. Algo me dice que 2024 será un buen año para vuestras inversiones”.

C) EL HILO MISTERIOSO DE ACONTECIMIENTOS

Ponemos punto final a esta entrada retornando a nuestra confesión inicial sobre la superación de nuestra capacidad de asombro ante la concurrencia en el tiempo de fenómenos tangentes que parecen estar conectados por un hilo misterioso que no logramos calificar de casual o causal (¿?).

En todo caso, también en este punto nos remitimos a noticias de prensa para invitar a nuestros lectores a que se sumerjan en las profundidades abisales de las relaciones político-financieras y saquen sus consecuencias:

a) El Diario El Independiente del pasado 9 de enero de 2024 deba la siguiente noticia: “Grifols, el gigante sanitario afín al independentismo catalán amenazado por la deuda. La compañía se desploma un 26% en bolsa tras el informe de un fondo bajista que cuestiona el nivel de endeudamiento. En 2017 fue una única cotizada catalana del Ibex que mantuvo su sede social en Cataluña”.

b) El Diario Libre Mercado de ayer 10 de diciembre, recogía una noticia parecida, firmada por Beatriz García, con el siguiente titular: “Grifols, joya del independentismo: fue la única gran empresa catalana que no abandonó el barco. Mientras Sabadell, CaixaBank, Naturgy, Abertis, Cellnex y Colonial huían de Cataluña, Grifols respaldaba al independentismo quedándose”.

Y, en fase bíblica. “quien tenga oídos, que entienda”.