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Arquitectura regulatoria del mercado de valores (4): El Reglamento de los Centros de Contratación: el Real Decreto 814/2023, de 8 de noviembre

Seguimos la serie de entradas que dedicamos a ofrecer una síntesis de laArquitectura regulatoria del mercado de valores partiendo de los cuatro Reales Decretos publicados en el BOE núm. 268 del 9 de noviembre de 2023 (Sec. I. Pág. 148881 y ss.) que desarrollan la LMVSI y lo hacemos ocupándonos del segundo aspecto del Real Decreto 814/2023 que incide en el funcionamiento del mercado de valores y, en concreto, en los centros de negociación.

(…)

III. FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE VALORES

A) Diseño legal y reglamentario del funcionamiento del mercado de valores

Partiendo de la idea elemental de que el mercado de valores -como todo mercado- es un espacio económico en el que unos sujetos producen (emisores), intermedian (entidades de crédito y empresas de servicios de inversión) y adquieren (inversores) unos objetos (instrumentos financieros) en una doble fase de adquisición originaria (en el mercado primario de valores) o derivativa (en el mercado secundario de valores); y una vez que hemos expuesto, en las dos entradas precedentes de esta serie,  la estructura básica de los sujetos y objetos referidos; procedemos a exponer las líneas esenciales de su funcionamiento.

En este sentido, nos referimos al diseño legal y reglamentario del funcionamiento del mercado de valores para identificar las normas que, en la LMVSI y en el RD 814/2023, regulan los mercados primario y secundario de valores. En la LMVSI son sus títulos III y IV los que se ocupan, respectivamente, de ambos mercados; mientras que el RD 814/2023 les dedica sus títulos II y III.

B) Mercado primario de valores

1. Noción y regulación

El mercado primario de valores es la primera fase del funcionamiento normal de dicho mercado en la que se produce una distribución inicial de los valores producidos por los emisores (en su mayoría integrados por sociedades mercantiles de capital y en particular, por las SA cotizadas) entre los inversores que los adquieren originariamente (o de “primera mano”) con la mediación habitual de entidades de crédito o de empresas de servicios de inversión.

Siendo esta la regla general, debemos aclarar que la regulación del mercado primario de valores abarca dos tipos de operaciones de adquisición de valores que son:

a) Las ofertas públicas de suscripción de valores (OPS) por las que el consumidor (inversor) adquiere los valores directamente del productor (emisor) “de primera mano” mediante el negocio jurídico de suscripción.

b) Las ofertas públicas de venta de valores (OPV) en las que el consumidor (inversor) adquiere los valores “de segunda mano” mediante el negocio jurídico de compraventa en el que el vendedor será un previo tenedor que los habrá adquirido directamente del productor (emisor) “de primera mano” o de otro tenedor anterior. Las OPVs han sido las estructuras básicas de los procesos de privatización de empresa públicas en nuestro país realizadas en la década de los noventa del pasado siglo XX en las que el Estado vendió públicamente sus participaciones en dichas sociedades (Telefónica, Argentaria, etc., etc.).

El mercado primario de valores esta regulado en el Título III de la LMVSI que establece el principio de libertad de emisión, sin perjuicio de la obligación de publicar un folleto informativo y de otras obligaciones relativas a la colocación de determinadas emisiones. Regulando, en particular, los requisitos de información para la admisión a negociación en un mercado regulado y el régimen de responsabilidad por la elaboración del folleto y su aprobación del folleto. Por último, se establece un régimen legal especial aplicable a las emisiones de obligaciones u otros valores negociables que reconozcan o creen deuda.

2. Requisitos exigibles a los emisores

El RD 814/2023 desarrolla, en general, los requisitos de información y de idoneidad relativos al emisor y a los valores requeridos en las ofertas públicas de venta o de suscripción de valores y la información estadística (artículos 69 a 76).

En particular, el RD 814/2023 desarrolla el régimen de la responsabilidad del folleto informativo que debe elaborar el emisor o el oferente cuando se realiza una oferta pública de venta o de suscripción de valores, precisando los dos extremos subjetivos de la relación obligacional de responsabilidad, estos son:

a) Por una parte, los potenciales acreedores o titulares de la legitimación activa precisando qué personas estarán legitimadas para ejercitar la acción de responsabilidad.

b) Por otra parte, los potenciales deudores o titulares de la legitimación pasiva, precisando quienes serán las personas responsables y el alcance de su responsabilidad en cada caso (el emisor, oferente o persona que solicita la admisión a negociación, quienes acepten tal responsabilidad o autoricen el folleto, el garante o la entidad directora). Precisa también las

exenciones de responsabilidad

B) Mercados secundarios de valores

1. Noción y regulación

El mercado secundario de valores es la segunda fase del funcionamiento normal de dicho mercado en la que se produce una redistribución de valores por parte de los inversores titulares hacia otros inversores que los adquieren derivativamente (o de “segunda mano”) con la mediación necesaria de los miembros de los respectivos mercados (entidades de crédito o empresas de servicios de inversión).

La concentración de las órdenes de venta y de compra de valores requiere que se opera en dos fases consecutivas que son:

a) La fase de negociación o contratación en la que las partes, con la intermediación necesaria de los miembros del mercado respectivo, celebran los contratos de compraventa que son el título de la transmisión de la propiedad de los valores del vendedor al comprador;

b) La fase de postcontratación en la que los operadores que han intermediado en las múltiples compraventas compensen sus respectivos saldos de valores y dinero para liquidar las operaciones con la entrega de los valores a la parte compradora y el pago del dinero a la vendedora; culminando los efectos de las operaciones con la subrogación real del dinero por los valores en el patrimonio del vendedor y la subrogación real de los valores por el dinero en el patrimonio del comprador.

El mercado secundario de valores esta regulado en el Título IV de la LMVSI que se ocupa de los “Centros de negociación, sistemas de compensación, liquidación y registro de instrumentos financieros, obligaciones de información periódica de los emisores, obligaciones de información sobre participaciones significativas y autocartera, de las ofertas públicas de adquisición y los asesores de voto” (artículos 42 a 122).

El RD 814/2023 desarrolla esta regulación en su Título III dedicado a los “centros de negociación y sistemas de compensación, liquidación y registro de instrumentos financieros” (artículos 77 a 169).

2. Negociación

2.1. En centros de negociación

El proceso de negociación de los valores e instrumentos financieros en los centros de negociación esta regulado en el capítulo I del título IV de la LMVSI. Procede recordar que el art.42.1 de la LMVSI define los centros de negociación como “los sistemas multilaterales autorizados a operar por la CNMV y por las Comunidades Autónomas con competencias en materia de mercados de valores, entendidos como todo sistema o dispositivo en el que interactúan los diversos intereses de compra y de venta de instrumentos financieros de múltiples terceros, cuyo funcionamiento se debe regir por las disposiciones de esta ley y su normativa de desarrollo”.

El RD 814/2023 desarrolla esta regulación en su título III que se ocupa, en primer lugar, de las disposiciones comunes a los mercados regulados, los SMN y los SOC, preciando sus requisitos de organización y de funcionamiento y el régimen jurídico de la negociación sobre instrumentos financieros así como las operaciones de un centro de negociación. Las disposiciones reglamentarias comunes alcanzan a los acuerdos y planes de creación de un mercado, la prevención de anomalías en las condiciones de negociación en sistemas de negociación algorítmicos, la señalización de órdenes generadas mediante negociación algorítmica, las normas sobre comisiones y tarifas de los miembros y sobre la variación mínima de cotización, así como sobre los mecanismos de gestión de volatilidad y de acceso remoto y las medidas preventivas que podrá adoptar la CNMV cuando España sea Estado miembro de acogida de un centro de negociación y la CNMV tenga motivos claros y demostrables para creer que dicho mercado regulado, SMN o SOC infringe las obligaciones derivadas de las disposiciones adoptadas en virtud de la Directiva 2014/65/UE (artículos 77 a 88).

2.2. En mercados regulados

a) Noción y regulación

El régimen de los mercados regulados está establecido en los art.57 y ss. de la LMVSI que los define, en su art.42.2.a), como “sistema multilateral, operado o gestionado por un organismo rector del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de reunir, dentro del sistema y según sus normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con el presente Título”.

El RD 814/2023 desarrolla esta regulación en el capítulo II (art.89 y ss.) de su título III que precisa los aspectos estructurales y funcionales de este tipo de mercados diferenciando dos regulaciones:

a.1) La regulación general de los requisitos aplicables a los mercados regulados que expondremos a continuación.

a.2) La regulación especial de los requisitos aplicables a los mercados regulados de ámbito autonómico y por categoría de instrumento financiero detallando el régimen de las bolsas de valores y de los mercados de contratos de instrumentos financieros derivados, incluidos el régimen especial de sus organismos rectores y de las condiciones generales de los contratos de instrumentos financieros derivados (artículos 115 a 119).

b) Estructura

La LMVSI regula la estructura subjetiva de estos mercados en sus arts. 58 a 62.

El 814/2023 desarrolla esta regulación en el capítulo II de su título III que se ocupa de los dos elementos subjetivos que conforman dicha estructura, a saber:

b.1) Sus organismos rectores, precisando la noción de organismo rector de un mercado regulado y su eventual sustitución. Precisa también los requisitos de su organización y funcionamiento entre los que incluye el régimen de incompatibilidades y limitaciones de los consejeros, el del comité de nombramientos, las exigencias de diversidad en la composición del órgano de administración y los requisitos de idoneidad, la definición, evaluación y supervisión de los sistemas de gobierno corporativo, su memoria y régimen económico desarrollado las normas específicas sobre comisiones aplicables a los mercados regulados y a los miembros de un mercado regulado. Establece el régimen de publicidad y control públicos de las participaciones significativas y de control en organismos rectores de los mercados regulados (artículos 92 a 104).

b.2) Sus miembros, precisando las condiciones de participación en un mercado regulado mediante el acceso a la condición de miembro, el mantenimiento de dicha condición, las condiciones de desarrollo de la actividad de los miembros y, en particular, su derecho a designar un sistema de liquidación.  El RD 814/2023 acaba precisando las causas y procedimiento de pérdida y suspensión de la condición de miembro de un mercado regulado (artículos 105 a 109).

b) Funcionamiento

b.1) Autorización de un mercado regulado

La LMVSI regula la autorización y supervisión por la CNMV de los mercados regulados en su art.57.

El RD 814/2023 desarrolla los requisitos necesarios para obtener la autorización de un mercado regulado así como el régimen de la revocación de la autorización y de las modificaciones estatutarias (artículos 89 a 92).

b.2) Admisión de valores a negociación en mercados regulados

La LMVSI regula los requisitos de admisión de valores a negociación en mercados regulados en su art.63.

El RD 814/2023 desarrolla el régimen de admisión de valores a negociación en mercados regulados en el capítulo II de su título II en el que precisa, en primer lugar, los requisitos de admisión que se refieren a la idoneidad tanto del emisor como de los valores, a la información y sus excepciones y, en especial a los estados financieros anuales auditados. También precisa los casos de excepción de todos los requisitos de información su verificación y el acuerdo consiguiente del organismo rector del mercado (artículos 59 a 68). Conviene recordar que este régimen reglamentario de la admisión de valores a negociación en mercados regulados se completa con las previsiones de la Sección 5ª del capítulo II del título III del RD 814/2023 sobre los requisitos y procedimiento de admisión de valores negociables y de los instrumentos financieros, precisando las especialidades en la admisión a la negociación en un mercado regulado desde un SMN (artículos 110 a 112).

b.2) Suspensión y exclusión de negociación.

La LMVSI establece el régimen legal de suspensión y exclusión -forzosa o voluntaria- de la negociación de instrumentos financieros en los mercados regulados en sus art.64 y 65, respectivamente.

El RD 814/2023 desarrolla el régimen legal de suspensión y exclusión de la negociación de instrumentos financieros en los mercados regulados distinguiendo dos hipótesis según dichos acuerdos procedan solamente de sus organismos rectores o también este implicada la CNMV (artículos 113 y 114).

2.3. En los SMN y en los SOC

La LMVSI establece el régimen legal de estos centros de negociación en sus arts.68 a 76 y los define en su art.42.2 del siguiente modo:

a) Dice que un Sistema multilateral de negociación (SMN) es un “sistema multilateral, operado por una empresa de servicios de inversión o por un organismo rector del mercado, que permite reunir, dentro del sistema y según normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos, de conformidad con el presente Título”.

b) Dice que un Sistema organizado de contratación (SOC) es un “sistema multilateral, que no sea un mercado regulado o un SMN y en el que interactúan los diversos intereses de compra y de venta de bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisión o derivados de múltiples terceros para dar lugar a contratos”.

El RD 814/2023 desarrolla el régimen de los SMN y los SOC en el capítulo II de su título III precisando el régimen de autorización por la CNMV y los requisitos de organización y de funcionamiento que deben de cumplir diferenciando:

a) Los requisitos de organización y funcionamiento que son comunes para ambos, que alcanzan a su gestión, a sus normas internas de funcionamiento, a la exigencia de que las sociedades que coticen cuenten con un asesor registrado, a las obligaciones de remisión de información y su responsabilidad y a los supuestos de negociación en un SMN o SOC sin consentimiento de su emisor (artículos 121 a 126).

b) Los requisitos de organización y funcionamiento específicos para los SMN, para los SOC y para el Mercado de PYME en expansión emisor (artículos 127 y 128).

2.4. En los mercados de derivados sobre materias primas

La LMVSI establece el régimen legal de los límites a las posiciones en derivados sobre materias primas en sus arts.77 y 78.

El RD 814/2023 desarrolla los límites a las posiciones en derivados sobre materias primas en el capítulo IV de su título III (artículos 129 a 141).que precisa, en primer lugar,  las normas de cómputo de esos límites a las posiciones y controles de la gestión de posiciones en derivados sobre materias primas, los aspectos generales de los límites de posición al volumen de una posición neta en derivados sobre materias primas y los límites de posición al volumen de una posición neta en derivados sobre materias primas negociados en diversos centros de negociación, así como la aplicación de límites más restrictivos en casos excepcionales. Después, establece la revisión de los límites por la CNMV, la prohibición de superar los límites y la notificación de los límites de posiciones a la AEVM, la supervisión de los límites de posición al volumen de una posición neta en derivados sobre materias primas y el sistema de comunicación de las posiciones en derivados sobre materias primas, derechos de emisión o derivados sobre derechos de emisión por categoría de titulares de posiciones.

El RD 814/2023 acaba esta regulación estableciendo las obligaciones de información de los diferentes sujetos que pueden estar implicados en la negociación de derivados sobre materias primas que son: los gestores de centros de negociación, precisando las exigencias de desglose de dicha información; las empresas de servicios de inversión que negocien derivados al margen de un centro de negociación y las personas que mantengan posiciones en un derivado sobre materias primas, un derecho de emisión o un derivado sobre un derecho de emisión.

3. Postcontratación

3.1. infraestructuras de postcontratación

La LMVSI establece el régimen legal de los sistemas de compensación, liquidación y registro de valores e infraestructuras de poscontratación en sus arts. 80 y ss.

El RD 814/2023 desarrolla las normas legales sobre la postcontratación en el capítulo V de su título III que trata “De los sistemas de compensación, liquidación y registro de valores e infraestructuras de postcontratación” donde cabe distinguir tres ámbitos, el primero de los cuales este integrado por las normas comunes a las infraestructuras de postcontratación pudiendo diferenciar dos tipos de disposiciones:

a) Las disposiciones que se refieren a la postcontratación en si misma considerada como proceso precisando el alcance del principio de intervención obligatoria de una entidad de contrapartida central y las disposiciones relativas a la liquidación de operaciones sobre valores negociables, incluyendo  los principios rectores del sistema de liquidación de operaciones, el sistema de comunicación, aceptación y ejecución de órdenes de transferencia de valores negociables y efectivo y de liquidación de efectivos y valores negociables. También se regula el derecho de garantía financiera por anticipo de efectivo o valores negociables, los mecanismos de prevención, control y gestión de eventuales fallos en la liquidación y el sistema de gestión de eventos corporativos en caso de retrasos o incumplimientos en la liquidación. Por último, podemos incluir en este ámbito general de la postcontratación en si misma considerada como proceso el régimen reglamentario de los acuerdos entre infraestructuras y de las relaciones entre miembros y participantes de las infraestructuras (arts,142 a 151).

b) Las disposiciones comunes aplicables a las entidades de contrapartida central y a los depositarios centrales de valores, comenzando por las que se refieren a sus estatutos sociales y a sus reglamentos internos y siguiendo por las relativas a sus consejos de administración y su alta dirección y a los accionistas y socios con participaciones significativas. Por último, el RD 814/2023 se refiere a su régimen económico, incluyendo las necesarias auditorías independientes de sus cuentas (arts.152 a 157).

3.2. Compensación por las entidades de contrapartida central (ECC)

La LMVSI establece las disposiciones específicas para para las entidades de contrapartida central en sus arts.92 a 98.

El RD 814/2023 desarrolla las disposiciones legales específicas aplicables a las ECC empezando por su procedimiento de actuación y siguiendo por el sistema de acceso a la condición de miembro de la entidad de contrapartida central, el sistema de garantías y las funciones y facultades de seguimiento y control de las ECC (arts.166 a 169).

3.3. Liquidación por los depositarios centrales de valores (DCV)

La LMVSI establece las disposiciones específicas para los depositarios centrales de valores en sus arts.90 a 92.

El RD 814/2023 desarrolla las disposiciones legales específicas aplicables a los DCV comenzando por regula el estatuto de las entidades participantes que abarca tanto el acceso como la pérdida de la condición de entidad participante. Después, se ocupa de precisar las distintas funciones que se imputan a los DCV, que abarcan sus funciones de dirección y administración, sus funciones consultivas, sus funciones de seguimiento de la eficiencia de la liquidación y sus facultades de seguimiento y control, sín como sus obligaciones de comunicación a la CNMV.

Nota bibliográfica: El lector interesado en profundizar sobre la postcontratación puede consultar nuestros estudios sobre “La regulación de la post-contratación en los mercados secundarios de valores” publicado en el Boletín de la CNMV (julio 2017), pp. 11-28 y sobre “La post-contratación en los mercados secundarios de valores” publicado en la RDMV n.º 20 (2017).

Aviso al navegante: mi discípulo Javier Fernandez Alén ha publicado esta mañana en su blog una entrada sobre del «Nacionalismo xenófobo y toxicidad empresarial: Reflexiones a propósito de la crisis de GRIFOLS« que guarda relación con la que publicamos en este blog el pasado día 11.