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Abuso del mercado de valores (3): manipulación de mercado

Con esta entrada completamos la serie de tres entradas que iniciamos el pasado día 20 de diciembre de 2023 y seguimos ayer en las que hemos querido ofrecer a nuestros lectores una exposición -como siempre, sintética, actualizada y, a ser posible, clara- de la regulación del abuso de mercado en Europa y en España.

(…)

II. ABUSOS OPERATIVOS: MANIPULACIÓN DE MERCADO

A) NOCIÓN DE MANIPULACIÓN DE MERCADO

1. Denominadores comunes: Imputabilidad y desarrollo por la Comisión

Un sujeto puede alterar la correcta formación de los precios de los instrumentos financieros en el mercado de valores utilizando dos tipos de herramientas o mecanismos que son las operaciones y las informaciones. Es por ello por lo que el artículo 12 del Reglamento sobre abuso de mercado  (Reglamento (UE) 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014) tipifica como manipulaciones de mercado tanto actividades operativas como informativas. Este mismo precepto establece sendos denominadores comunes que afectan a:

a) La influencia real o hipotética en las cotizaciones

La necesidad de preservar la correcta formación de los precios de los valores tanto frente a conductas consumadas como frente a tentativas o conductas frustradas lleva a tipificar algunas de las manipulaciones operativas como actuaciones en acto o en potencia tanto en lo relativo a sus causas (“transmita o pueda transmitir señales falsas o engañosas”) como a sus efectos (“fije o pueda fijar en un nivel anormal o artificial el precio”).

b) La imputabilidad

Dado que, con frecuencia, ambos tipos de manipulaciones se desarrollan por personas jurídicas, se ha considerado preciso aclarar que “cuando la persona a la que se refiere el presente artículo sea una persona jurídica, el presente artículo se aplicará asimismo, de conformidad con el Derecho interno, a las personas físicas que participen en la decisión de realizar actividades por cuenta de la persona jurídica en cuestión” (art.12.4).

c) La flexibilidad en la tipificación

En este sentido se pronuncia el art.12.3 del Reglamento cuando advierte que “el anexo I define de forma no exhaustiva indicadores de uso de mecanismos ficticios o de cualquier otra forma de engaño o artificio, y asimismo de forma no exhaustiva indicadores de señales falsas o engañosas y de fijación de los precios”.

d) El desarrollo por la Comisión

Dada la consciencia de la evolución vertiginosa del mercado de valores, se ha considerado que era necesario otorgar a la Comisión Europea los poderes para adoptar “actos delegados con arreglo al artículo 35 del mismo Reglamento, que especifiquen los indicadores del anexo I, con el fin de aclarar sus elementos y tener en cuenta los avances técnicos en los mercados financieros”.

2. Manipulaciones operativas

En este primer tipo de manipulaciones podemos incluir las siguientes actividades y conductas:

a) Operaciones u órdenes falsarias

Consisten en ejecutar una operación, dar una orden de negociación o cualquier otra conducta que incida falsariamente en las fases sucesivas de formación de los precios de modo tal que:

a.1) “Transmita o pueda transmitir señales falsas o engañosas en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de un instrumento financiero, de un contrato de contado sobre materias primas relacionado con él o de un producto subastado basado en derechos de emisión, o bien fije o pueda fijar en un nivel anormal o artificial el precio de uno o varios instrumentos financieros, de un contrato de contado sobre materias primas relacionado con ellos o de un producto subastado basado en derechos de emisión”;

a.2) “Afecte o pueda afectar, mediante mecanismos ficticios o cualquier otra forma de engaño o artificio, al precio de uno o varios instrumentos financieros, de un contrato de contado sobre materias primas relacionado o de un producto subastado basado en derechos de emisión”.

Ambas actividades pueden venir “destipificadas” “despenalizadas” cuando “la persona que hubiese efectuado la operación o dado la orden de negociación o realizado cualquier otra conducta demuestre que esa operación, orden o conducta se han efectuado por razones legítimas y de conformidad con una práctica de mercado aceptada con arreglo a lo dispuesto en el artículo 13”.

b) Abusos de posición dominante

Consisten en la “intervención de una persona, o de varias en concierto, para asegurarse una posición dominante sobre la oferta o demanda de un instrumento financiero, de un contrato de contado sobre materia primas relacionado o de un producto subastado basado en derechos de emisión, que afecte o pueda afectar a la fijación, de forma directa o indirecta, de precios de compra o de venta o que cree o pueda crear otras condiciones de negociación no equitativas”.

c) Manipulaciones temporales

Las calificamos así porque el factor característico reside en el momento en el que se realizan ya que consisten en “la compra o venta de instrumentos financieros, en el momento de apertura o cierre del mercado, que tenga o pueda tener el efecto de inducir a confusión o engaño a los inversores que operen basándose en las cotizaciones mostradas, incluidas las cotizaciones de apertura o de cierre”.

c) Manipulaciones digitales

Las calificamos así porque el factor característico reside en los mecanismos tecnológicos de los que se valen ya que consisten en “la formulación de órdenes en un centro de negociación, incluidas la cancelación o modificación de las mismas, a través de cualesquiera métodos de negociación disponibles, incluidos los medios electrónicos, como las estrategias de negociación algorítmica y de alta frecuencia, que produzca alguno de los efectos contemplados en el apartado 1, letras a) o b), al perturbar o retrasar el funcionamiento del mecanismo de negociación utilizado en el centro de negociación, o hacer que ello tenga más probabilidades de ocurrir; dificultar a otras personas la identificación de las órdenes auténticas en el mecanismo de negociación del centro de negociación, o aumentar la probabilidad de dificultarla, en particular introduciendo órdenes que den lugar a la sobrecarga o a la desestabilización del carné de órdenes, o crear, o poder crear, una señal falsa o engañosa sobre la oferta y demanda o sobre el precio de un instrumento financiero, en particular, emitiendo órdenes para iniciar o exacerbar una tendencia”.

d) Manipulaciones de derechos de emisión

En este tipo de manipulaciones es el objeto el factor característico puesto que consisten en “la compra o venta en el mercado secundario, antes de la subasta prevista en el Reglamento (UE) nº 1031/2010 , de derechos de emisión o de instrumentos derivados relacionados con ellos, con el resultado de fijar el precio de adjudicación de los productos subastados en un nivel anormal o artificial o de inducir a confusión o engaño a los oferentes en las subastas”.

2. Manipulaciones informativas

En este segundo tipo de manipulaciones podemos incluir tres tipos de conductas:

a) Difusión o transmisión de informaciones falsarias

Consisten en “difundir información a través de los medios de comunicación, incluido internet, o por cualquier otro medio, transmitiendo así o pudiendo transmitir señales falsas o engañosas en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de un instrumento financiero, de un contrato de contado sobre materias primas relacionado o de un producto subastado basado en derechos de emisión, o pudiendo así fijar en un nivel anormal o artificial el precio de uno o varios instrumentos financieros, de un contrato de contado sobre materias primas relacionado o de un producto subastado basado en derechos de emisión, incluida la difusión de rumores, cuando el autor de la difusión sepa o debiera saber que la información era falsa o engañosa”. Así como “transmitir información falsa o engañosa o suministrar datos falsos en relación con un índice de referencia, cuando el autor de la transmisión o del suministro de datos supiera o debiera haber sabido que eran falsos o engañosos, o cualquier otra conducta que suponga una manipulación del cálculo de un índice de referencia”.

b) Explotación de medios de comunicación

Nos parece particularmente destacable la conducta descrita en el art.12,2,d) por cuanto describe un círculo vicioso completo de manipulación informativa -digno de figurar en el “manual del delincuente financiero”– que pasa por tres etapas:

b.1) Primero, tomar posiciones sobre un instrumento, contrato o producto subastado basado en derechos de emisión.

b.2) Segundo, aprovechar el acceso, ocasional o regular, a los medios de comunicación, tradicionales o electrónicos, para exponer una opinión sobre un instrumento financiero, contrato de contado sobre materias primas relacionado o producto subastado basado en derechos de emisión: o, de modo indirecto, sobre el emisor de los mismos.

b.3) Tercero, aprovechar los efectos que las opiniones expresadas tengan sobre el precio de dicho instrumento, contrato o producto subastado basado en derechos de emisión, sin haber revelado al público simultáneamente el conflicto de intereses de una manera adecuada y efectiva;

B) PROHIBICIÓN DE MANIPULACIONES DE MERCADO

El Reglamento distingue dos tipos de prohibiciones:

1. Prohibiciones comunes

Dado que el artículo 15 del Reglamento limita la “prohibición de la manipulación de mercado” a afirmar que “ninguna persona manipulará o intentará manipular el mercado”; esta tautología nos obliga a remitirnos al apartado precedente en el que hemos expuesto la noción de manipulación de mercado sobre la base del art.12.

2. Prohibiciones especiales: operaciones realizadas por directivos

Este aspecto se regula en el artículo 19 del Reglamento que obliga a las personas con responsabilidades de dirección, así como las personas estrechamente vinculadas con ellas, a notificar al emisor o al participante del mercado de derechos de emisión y a la autoridad competente:

a) Por lo que respecta a los emisores de valores; toda operación ejecutada por cuenta propia referida a acciones o instrumentos de deuda de dicho emisor, instrumentos derivados u otros instrumentos financieros vinculados a ellos.

b) Por lo que respecta a los participantes del mercado de derechos de emisión; toda operación ejecutada por cuenta propia relativa a derechos de emisión, productos subastados basados en esos derechos o instrumentos derivados relacionados con ellos. 

La extensión y complejidad de este régimen nos permite esbozarlo y remitir al lector interesado en profundizar en él al precepto señalado.

C)  EXCEPCIÓN DE LAS PRÁCTICAS DE MERCADO ACEPTADAS

La consciencia de la indeterminación de los tipos de manipulaciones operativas e informativas descritas, a resultas de la sobreabundancia de conceptos jurídica y económicamente indeterminados en su construcción lleva al Reglamento a esbozar, en su artículo 13, las “prácticas de mercado aceptadas”, por referencia a una situación general y a las facultades de las autoridades competentes de tal manera que:

1. Noción general

En primer lugar, las prohibiciones no se aplicarán a las actividades antes tipificadas si quien ejecuta la operación, da la orden de negociación o efectúa cualquier otra conducta demuestra que los motivos de la operación, orden o conducta son legítimos y que estas se adecuan a las prácticas de mercado aceptadas.

2. Determinación por las autoridades competentes

En segundo lugar, las prohibiciones no se aplicarán a las prácticas de mercado aceptadas establecidas por las autoridades competentes, quienes podrán determinar que una práctica de mercado es aceptada teniendo en cuenta una serie de criterios que inciden en los tres aspectos siguientes:

a) La práctica de mercado en si misma considerada

De esta manera, las autoridades competentes, para determinar si deben aceptar una práctica de mercado deberán tomar en consideración si ofrece un grado de transparencia sustancial para el mercado; garantiza un alto grado de protección del funcionamiento de las fuerzas del mercado y la adecuada interacción de las fuerzas de la oferta y la demanda; tiene un impacto positivo en la liquidez y eficiencia del mercado; tiene en cuenta el mecanismo de negociación del mercado en cuestión y permite a los participantes del mercado reaccionar de forma adecuada y oportuna a la nueva situación del mercado creada por dicha práctica; y no genera riesgos para la integridad de los mercados directa o indirectamente relacionados, regulados o no, en el instrumento financiero de que se trate dentro de la Unión.

b) El resultado de sus investigaciones

En segundo lugar, las autoridades competentes, para determinar si deben aceptar una práctica de mercado podrán tomar en consideración el resultado de cualquier investigación realizada sobre la práctica de mercado en cuestión por parte de cualquier autoridad competente u otra autoridad, en particular sobre la posible infracción por dicha práctica de mercado de normas o reglamentos destinados a impedir el abuso de mercado, o de códigos de conducta, tanto si se refiere al mercado de que se trate como si se refiere, directa o indirectamente, a mercados relacionados dentro de la Unión.

c) Las características estructurales del mercado en cuestión

En tercer lugar, las autoridades competentes, para determinar si deben aceptar una práctica de mercado deberán tomar en consideración las características estructurales del mercado en cuestión, incluyendo, entre otros, si se trata de un mercado regulado o no, los tipos de instrumentos financieros que se negocian y el tipo de participantes del mercado, incluido el grado de participación de inversores particulares en el mercado en cuestión.

(Nota bibliográfica; el lector interesado en profundizar en estos aspectos puede consultar las entradas de este blog de 20.06.2016 sobre el “Abuso de mercado: desarrollo del Reglamento (UE) nº 596/2014 por 4 Reglamentos de la Comisión”, 25.10.2015 sobre “La CNMV somete a consulta pública los criterios y requisitos que han de cumplir los contratos de liquidez para ser considerados como “prácticas de mercado aceptadas”; de 14.09.2016 sobre “Prácticas de venta cruzada: La CMNV anuncia que adoptará las Directrices de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA)”; y de 17.04.2018 sobre “Medios de comunicación y mercado de valores. Buenas prácticas y acuerdos de la CNMV con las asociaciones de periodistas y de emisores”).

D) PREVENCIÓN Y DETECCIÓN DEL ABUSO DE MERCADO

Bajo este título, el artículo 16 del Reglamento articula la prevención y detección del abuso de mercado imponiendo a los sujetos implicados una serie de deberes de organización interna y de información a las autoridades competentes que abarcan:

a) En especial, a los organismos gestores del mercado y las empresas de servicios de inversión que gestionen un centro de negociación quienes deberán  establecer y mantener mecanismos, sistemas y procedimientos eficaces para prevenir y detectar las operaciones con información privilegiada y las manipulaciones de mercado, así como los intentos de realizar operaciones con información privilegiada y de manipular el mercado, de conformidad con los artículos 31 y 54 de la Directiva 2014/65/UE; y deberán también notificar sin demora a la autoridad competente del centro de negociación las órdenes y operaciones, incluidas las cancelaciones y modificaciones, que pudieran constituir operaciones con información privilegiada, manipulación de mercado o tentativas de operar con información privilegiada o de manipular el mercado.

b) En general, a cualquier profesional que prepare o ejecute operaciones quien deberá establecer y mantener mecanismos, sistemas y procedimientos eficaces para detectar y notificar las órdenes y operaciones sospechosas. Cuando dicha persona tenga sospechas fundadas de que una orden o una operación en relación con algún instrumento financiero, tanto dentro como fuera del correspondiente centro de negociación, podría constituir una operación con información privilegiada o una manipulación de mercado, o bien un intento de operar con información privilegiada o de manipular el mercado, deberá notificarlo sin demora a la autoridad competente.

E) SANCIÓN

Nos remitimos al apartado sinónimo de la entrada de ayer porque tanto el artículo 30 del Reglamento como los artículos 297 y 328 de la LMVSI tipifican las infracciones y establece, respectivamente, el régimen sancionador aplicable, en general, a los incumplimientos del Reglamento (UE) n.º 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado.

Aviso al navegante: mi discípulo Javier Fernandez Alén ha publicado esta mañana en su blog una entrada titulada «El trampantojo del crecimiento económico en España: tres síntomas preocupantes» cuya lectura recomendamos vivamente