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Abuso del mercado de valores (2): información privilegiada

En la entrada de este blog del pasado día 20 de diciembre de 2023 iniciamos una serie de tres entradas en las que queremos ofrecer a nuestros lectores una exposición -como siempre, sintética, actualizada y, a ser posible, clara- de la regulación del abuso de mercado en Europa y en España.

(…)

II. ABUSOS INFORMATIVOS: INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

A) NOCIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

1. Noción general. Estructura contrafáctica. Elementos

La noción general de información privilegiada se establece en el artículo 7 del Reglamento sobre abuso de mercado (Reglamento (UE) 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014) y se asienta sobre y 3 elementos fácticos y contrafácticos que son:

a) Concreción

En primer lugar, la información privilegiada debe ser una “información de carácter concreto en sentido subjetivo porque se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores o en sentido objetivo porque se refiera a uno o varios instrumentos financieros o sus derivados”. Este factor de la concreción se descompone en otros tres que se refieren a:

a.1) La previsibilidad ya que “se considerará que la información tiene carácter concreto si se refiere a una serie de circunstancias que se dan o que se puede esperar razonablemente que se van a dar, o a un hecho que ha sucedido o que se puede esperar razonablemente que va a suceder”.

a.2) La especificidad porque la información debe ser lo “suficientemente específica para permitir extraer alguna conclusión sobre los efectos que esas circunstancias o ese hecho podrían tener en los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos derivados relacionados, de los contratos de contado sobre materias primas relacionados con ellos, o de los productos subastados basados en derechos de emisión”.

a.3) La temporalidad porque, cuando se trate de un “proceso prolongado en el tiempo con el que se pretenda generar o que tenga como consecuencia determinadas circunstancias o un hecho concreto, podrán tener la consideración de información de carácter concreto tanto esa circunstancia o ese hecho futuros como las etapas intermedias de ese proceso que estén ligadas a la generación o provocación de esa circunstancia o ese hecho futuros”. Y, además, en este caso, “una etapa intermedia de un proceso prolongado en el tiempo tendrá la consideración de información privilegiada si, por sí misma, cumple los criterios relativos a la información privilegiada”.

b) Secreto

En segundo lugar, la información privilegiada debe ser una “información que no se haya hecho pública”.

c) Influencia hipotética en la cotización

En tercer lugar, la información privilegiada debe ser una información que, “de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de dichos instrumentos o de los instrumentos derivados relacionados con ellos”.

La complejidad inherente al carácter hipotético y contrafáctico de este tercer elemento obliga al artículo 7 del Reglamento sobre abuso de mercado a realizar precisiones tanto de aplicación general como especial. Precisiones que dibujan un escenario hipotético en el que un inversor razonable debe adoptar decisiones de inversión motivadas sobre la base de diferentes informaciones, entre las que probablemente estaría la información privilegiada. De este modo, los cálculos de probabilidad se multiplican porque no sólo deben atender a la influencia -siempre hipotética- de la información privilegiada en las cotizaciones del mercado en general, sino también en las decisiones de inversión de un inversor razonable (paradigma subjetivo que, a su vez, requiere de un cálculo de probabilidades).

El carácter hipotético se extiende a las expectativas razonables de la información divulgada y, por ello, se encomienda a la AEVM la labor de emitir “directrices para la elaboración de una lista indicativa y no exhaustiva de información, de la que razonablemente quepa esperar que sea divulgada o que deba ser divulgada de conformidad con las disposiciones legales o reglamentarias de la Unión o nacionales, con las normas del mercado, con los contratos, con las prácticas o los usos establecidos sobre los mercados de derivados sobre materias primas o los mercados de contado pertinentes”; labor en la que la AEVM deberá tener en cuenta las especificidades de los diferentes mercados.

Por lo señalado, se distinguen dos situaciones:

c.1) En general, “se entenderá por información que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de instrumentos financieros, instrumentos financieros derivados, contratos de contado sobre materias primas relacionados con ellos, o productos subastados basados en derechos de emisión, aquella información que un inversor razonable utilizaría probablemente como uno de los elementos de la motivación básica de sus decisiones de inversión”.

c.2) En especial, para el “caso de los participantes del mercado de derechos de emisión con emisiones agregadas o una potencia térmica nominal igual o inferior al umbral establecido de conformidad con el artículo 17, apartado 2, párrafo segundo, se considerará que la información sobre sus operaciones físicas no tiene un efecto significativo sobre el precio de los derechos de emisión, de los productos subastados basados en esos derechos o de los instrumentos financieros derivados”.

2. Nociones especiales: objetivas y subjetiva

Junto a la noción general de información privilegiada, el artículo 7 del Reglamento sobre abuso de mercado establece dos tipos de nociones especiales:

a) Nociones especiales objetivas referidas a los instrumentos derivados sobre materias primas y los derechos de emisión

En primer lugar, se considera información privilegiada a “la información de carácter concreto que no se haya hecho pública, que se refiera directa o indirectamente a uno o varios de esos instrumentos derivados o directamente a un contrato de contado sobre materias primas relacionado con ellos y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de dichos instrumentos derivados o contratos de contado sobre materias primas relacionados con ellos, y siempre que se trate de información de la que quepa razonablemente esperar que se haga pública o que deba hacerse pública obligatoriamente, de acuerdo con lo previsto en las disposiciones legales o reglamentarias de la Unión o nacionales, en las normas del mercado, en los contratos o en los usos y las prácticas de los correspondientes mercados de derivados sobre materias primas o de contado”.

En segundo lugar, se considera información privilegiada “en relación con los derechos de emisión o con los productos subastados basados en esos derechos, la información de carácter concreto que no se haya hecho pública, que se refiera directa o indirectamente a uno o varios de esos instrumentos financieros y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de dichos instrumentos o de los instrumentos financieros derivados relacionados con ellos”.

b) Noción especial subjetiva referida a las personas encargadas de la ejecución de las órdenes relativas a los instrumentos financieros

El artículo 7 del Reglamento sobre abuso de mercado establece una noción especial subjetiva de información privilegiada por referencia a las personas encargadas de la ejecución de las órdenes relativas a los instrumentos financieros que califica de tal “la información transmitida por un cliente en relación con sus órdenes pendientes relativas a instrumentos financieros, que sea de carácter concreto, que se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores o a uno o varios instrumentos financieros y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de esos instrumentos financieros, los precios de contratos de contado sobre materias primas o los precios de los instrumentos derivados relacionados con ellos”.

B) PROHIBICIÓN DE OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

1. Prohibiciones operativas

El Reglamento sobre abuso de mercado quiere que la persona que posee información privilegiada este -si se nos permite la expresión coloquial- “quieta y callada”. 

La quietud de la conducta del “insider” se establece en el artículo 8 que, habida cuenta del carácter esencialmente dinámico del mercado de valores, distingue dos tipos de operaciones con información privilegiada que están prohibidas por referencia a dos tipos de conductas con un factor común que consiste en la amplitud de la prohibición que alcanza a la actuación de “insider” por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente:

a) Decisiones iniciales

Una persona que dispone de información privilegiada no debe utilizarla para adquirir, transmitir o ceder, por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente, los instrumentos financieros a los que se refiere esa información.

b) Modificaciones

Una persona que dispone de información privilegiada no debe utilizarla, en general, para cancelar o modificar una orden relativa al instrumento financiero al que se refiere la información, cuando se hubiese dado la orden antes de que el interesado tuviera conocimiento de la información privilegiada. En particular y en relación con las subastas de derechos de emisión u otros productos subastados basados en esos derechos, celebradas de conformidad con el Reglamento (UE) nº 1031/2010 la utilización de información privilegiada incluye asimismo la presentación, modificación o retirada de una oferta por una persona tanto cuando actúe por cuenta propia como de terceros.

2. Prohibiciones informativas

Decíamos que la persona que posee información privilegiada debe permanecer “quieta y callada”.  Una vez que nos hemos referido a la quietud, procede ocuparse del silencio que se refiere a la información en dos estadios:

a) Información bruta en forma de datos

Como en todo fenómeno de comunicación, hay que atender a la posición del emisor (“insider”) y del receptor (persona “informada”) de tal modo que el artículo 10 del Reglamento tipifica la “comunicación ilícita de información privilegiada” por referencia a la situación en la que una persona que posee información privilegiada, la revela a cualquier otra persona.

La generalidad de la conducta señalada obliga a precisarla tanto por inclusión, porque se aplicará a cualquier persona física o jurídica que se encuentre en las situaciones o circunstancias que detallaremos en el apartado 3.b de este epígrafe; como por exclusión ya que no se aplicará a la revelación de información en el normal ejercicio de su trabajo, profesión o funciones.

b) Información neta en forma de recomendación

Como en todo fenómeno de comunicación, hay que atender a la posición del emisor (“insider”) y del receptor (persona “recomendada” o “inducida”):

b.1) El “insider” o persona que posee información privilegiada no debe recomendar a otra persona para que esta realice operaciones con esa información privilegiada o inducirle a que realice operaciones con dicha información privilegiada. Prohibición que -como en el caso de las prohibiciones operativas- se proyecta tanto en las decisiones iniciales de la persona “recomendada” o “inducida” que, por lo tanto, no podrá adquirir, trasmitir o ceder instrumentos financieros a los que se refiere la información; como en las modificaciones de decisiones adoptadas por esa persona que, por lo tanto, no podrá cancelar o modificar una orden relativa al instrumento financiero (at.8.2).

b.2) La persona “recomendada” o “inducida” no deberá seguir las recomendaciones o inducciones del “insider” porque, entonces, se considerará como operación con información privilegiada.  

Dado que la cadena de recomendaciones o inducciones sobre la base de información privilegiada resulta potencialmente infinita, el Reglamento tipifica como comunicación ilícita de información privilegiada la subsiguiente revelación de las recomendaciones o inducciones, cuando la persona que revele la recomendación o inducción sepa o deba saber que se basaba en información privilegiada (art.10.2).

3. Factores comunes: consciencia y situación del “insider”

Las prohibiciones operativas e informativas impuestas por el Reglamento sobre abuso de mercado tienen dos factores comunes psicológicos y posicionales:

a) Factor psicológico: la consciencia del carácter privilegiado de la información

Este primer factor afecta tanto al “insider”, porque la prohibición se aplicará a toda persona que sepa o deba saber que se trata de información privilegiada (art.8.4); como a la persona “recomendada” o “inducida” a quien se considerará infractora siempre que sepa o debiera saber que las recomendaciones o inducciones del “insider” se basan en información privilegiada (art.8.3).

b) Factor posicional de “insider”

El Reglamento sobre abuso de mercado extiende la prohibición a 2 tipos de sujetos vinculados a las fuentes de la información privilegiada (art.8.4):

b.1) Los sujetos integrados en el emisor

Esta integración puede proceder de su participación en la gestión, de tal manera que la prohibición afectará a los miembros de los órganos de administración, gestión o supervisión del emisor o del participante del mercado de derechos de emisión; o en su capital, porque afectará a los socios que participen en el capital del emisor o del participante del mercado de derechos de emisión.

Interesa resaltar que la prohibición se aplicará asimismo, con arreglo al Derecho interno, a las personas físicas que participen en la decisión de realizar la adquisición, transmisión o cesión, cancelación o modificación de una orden por cuenta de la persona jurídica en cuestión.

b.2) Los sujetos relacionados con la información privilegiada

Esta relación puede proceder de su profesión, de tal manera que la prohibición afectará a los profesionales que hayan tenido acceso a dicha información en el ejercicio de su trabajo, profesión o funciones; o de su actividad delictiva ya que la prohibición afectará a los delincuentes que hayan tenido acceso a dicha información a resultas de estar involucrados en actividades delictivas.

C)  EXCEPCIÓN DE COMPORTAMIENTOS LEGÍTIMOS

El efecto  combinado de, por una parte, la enorme amplitud de la noción de información privilegiada y de los abusos prohibidos que hemos expuesto de forma somera en los dos epígrafes precedentes causada por el empleo intensivo de conceptos jurídica y económicamente indeterminados; y, por otra parte, de las graves sanciones que comportan los incumplimientos a los que nos referiremos con posterioridad imponen que el Reglamento -en aras de la seguridad jurídica- precise los “puertos seguros” en los que podrán refugiarse los operadores.

Podemos clasificar esos comportamientos legítimos o puertos seguros en dos categorías según se refieran a las actuaciones operativas o informativas en general o a la prospección de mercado.

1. Las conductas operativas legítimas

El artículo 9 del Reglamento tipifica las “conductas legítimas” por referencia a tres hipótesis:

a) Personas jurídicas

Se establece que “el mero hecho de que una persona jurídica posea o haya poseído información privilegiada no se considerará que la haya utilizado y que, por lo tanto, haya realizado operaciones con información privilegiada en relación con alguna adquisición, transmisión o cesión” siempre que esa persona jurídica haya adoptado dos tipos de medidas en relación con la persona física que adoptó en su nombre la decisión de adquirir, transmitir o ceder los instrumentos financieros a los que se refiere la información, ni ninguna otra persona física que pueda haber influido en dicha decisión (art.8.1):

a.1) Medidas proactivas consistentes en establecer, aplicar y mantener mecanismos y procedimientos internos adecuados y eficaces que garantizan eficazmente que dichas personas físicas estaban en posesión de la información privilegiada.

a.2) Medidas omisivas consistentes en no alentar, recomendar o inducir a las personas física que adquirieron, transmitieron o cedieron por su cuenta los instrumentos financieros a los que se refiere la información y influir en esa persona física por cualquier otro medio.

b) Personas físicas

El art.8.5 establece una excepción un tanto esquizofrénica cuando señala que el “mero hecho de que una persona utilice su propio conocimiento de que ha decidido adquirir, transmitir o ceder instrumentos financieros en la adquisición, transmisión o cesión de dichos instrumentos financieros no constituirá en sí mismo utilización de información privilegiada”.

c) Personas jurídicas y físicas

Se establece que el mero hecho de que una persona posea información privilegiada no se considerará que la haya utilizado y que, por lo tanto, haya realizado operaciones con información privilegiada en relación con alguna adquisición, transmisión o cesión, siempre que dicha persona se encuentre en alguna de las situaciones siguientes (art,8,2,3 y 4):

c.1) Por lo que respecta al instrumento financiero al que se refiere dicha información, sea un creador de mercado o una persona autorizada para actuar como contraparte, y la adquisición, transmisión o cesión de los instrumentos financieros a los que se refiere dicha información se realice de forma legítima en el curso normal del ejercicio de su función como creador de mercado o como contraparte en relación con dicho instrumento financiero.

c,2) Esté autorizada a ejecutar órdenes por cuenta de terceros, y la adquisición, transmisión o cesión de los instrumentos financieros a los que se refiere la orden se realice de forma legítima en el curso normal del ejercicio de su trabajo, profesión o funciones.

c.3) Realice una operación para adquirir, transmitir o ceder instrumentos financieros y esta operación se efectúe de buena fe en cumplimiento de una obligación vencida y no para eludir la prohibición de operaciones con información privilegiada, y dicha obligación se derive de una orden dada o de un acuerdo celebrado antes de que la persona en cuestión tuviera conocimiento de la información privilegiada; o bien esa operación tenga por objeto cumplir una disposición legal o reglamentaria anterior a la fecha en que la persona en cuestión tuviera conocimiento de la información privilegiada.

c.4) Haya obtenido esa información privilegiada en el transcurso de una oferta pública de adquisición o fusión con una empresa y utilice dicha información privilegiada con el mero objeto de llevar a cabo esa fusión u oferta pública de adquisición, siempre que en el momento de la aprobación de la fusión o aceptación de la oferta por los accionistas de la empresa en cuestión toda información privilegiada se haya hecho pública o haya dejado de ser información privilegiada. En todo caso, esta excepción no se aplicará a la formación de una participación.

d) Reserva de valoración en favor de las autoridades competentes

El empleo intensivo de conceptos jurídica y económicamente indeterminados en la descripción de las conductas operativas legítimas recomienda que se establezca -a modo de cláusula de cierre lógico del sistema- una previsión de que “también podrá considerarse que se ha infringido la prohibición de operar con información privilegiada establecida en el artículo 14 si la autoridad competente determina que tras esas operaciones, órdenes de negociación o conductas no hubo razones legítimas” (art.8.6).

2. La prospección de mercado

La circunstancia combinada de que, por una parte, en la práctica habitual del mercado de valores, se efectúen por los emisores u oferentes de valores, anterioridad al anuncio de una operación, prospecciones de mercado para evaluar el interés de los inversores una posible operación y sus condiciones tales como su precio o volumen potencial; y de que, por otra parte, puedan generar flujos de información privilegiada lleva a Reglamento a establecer -en su artículo 11- las condiciones de compatibilidad de tales prospecciones de mercado con las prohibiciones de abusar de la información privilegiada. La complejidad de estos requisitos de compatibilidad hace que nos resulte imposible referirnos con cierto detalle a las mismas en este blog, por lo que remitimos al lector al precepto indicado.

D) PREVENCIÓN: DIFUSIÓN PÚBLICA DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y LISTAS DE INICIADOS

Dada la gran dificultad de detectar y reprimir los abusos de información privilegiada, por el propio carácter sutil del material sensible empleado; el Reglamento establece dos tipos de medidas preventivas de este tipo de abusos:

1. La difusión pública de la información privilegiada

El artículo 17 del Reglamento establece una serie de obligaciones de los emisores de valores o participantes del mercado de derechos de emisión de difundir públicamente la información privilegiada por lo que se desactiva uno de los requisitos esenciales del carácter privilegiado de aquella información, al que antes nos hemos referido.

Nuestra LMVSI precisa algunos aspectos en sus artículos 226 sobre “difusión pública por emisores de información privilegiada”, 227 sobre “difusión pública por emisores de otra información relevante” y 228 sobre el “modo y términos para la publicación de información privilegiada y otra información relevante”.

Sin que podamos referirnos en detalle al régimen de esta difusión, conviene constatar que dicha regulación contempla especialidades subjetivas, objetivas y funcionales de este deber de difundir la información privilegiada porque:

a) Establece las especialidades subjetivas cuando prevé los requisitos necesarios para que el emisor que tenga la consideración de entidad de crédito o de entidad financiera pueda retrasar, bajo su propia responsabilidad, la difusión pública de la información privilegiada, incluyendo la información relativa a un problema temporal de liquidez, y en particular, la necesidad de recibir provisión de liquidez temporal de un banco central o prestamista de última instancia; todo ello para preservar la estabilidad del sistema financiero (art.16.6). Nuestra LMVSI precisa algunos aspectos en sus artículos 230 sobre las “operaciones realizadas por personas con responsabilidades de dirección y personas estrechamente vinculadas” y 231 sobre las “obligaciones para los SMN y los SOC en relación con las operaciones realizadas por personas con responsabilidades de dirección y personas estrechamente vinculadas”.

b) Establece las especialidades objetivas para el caso de la información privilegiada relativa a aquellos emisores cuyos instrumentos financieros estén admitidos a negociación en un mercado de PYME en expansión que podrá ser incluida por el centro de negociación en su sitio web, en lugar de en el sitio web del emisor, siempre que dicho centro de negociación ofrezca tal servicio a los emisores de ese mercado (art.16.9).

c) Establece las especialidades funcionales por referencia a los requisitos que debe cumplir el emisor o el participante del mercado de derechos de emisión para retrasar, bajo su propia responsabilidad, la difusión pública de la información privilegiada (art.16.4). Nuestra LMVSI precisa algunos aspectos en su artículo 229 sobre el “retraso de la difusión de información privilegiada”.

2. Las listas de iniciados

La necesidad de que este claramente identificado el círculo de sujetos con acceso a la información privilegiada lleva al artículo 18 del Reglamento  a establecer los deberes de los emisores y la personas que actúen en nombre o por cuenta de ellos de elaborar una lista de todas las personas que tengan acceso a información privilegiada y trabajen para ellas en virtud de un contrato de trabajo, o que desempeñen funciones a través de las cuales tengan acceso a información privilegiada, como los asesores, contables o agencias de calificación crediticia. Estos deberes abarcan la actualización y conservación de estas listas de “insiders” por parte de los emisores y las personas que actúen en nombre o por cuenta durante al menos cinco años a partir de su elaboración o actualización. Se establece también la información que debe obrar en dichas listas.

E) SANCIÓN

1. Derecho de la UE

El artículo 30 del Reglamento establece los elementos esenciales de las sanciones y las otras medidas administrativas que los Estados miembros deberán disponer, de conformidad con la normativa nacional y sin perjuicio de las sanciones penales. Por lo anterior, en este aspecto sancionador es donde los Estados miembros de la UE deberán concretar la normativa uniforme del Reglamento.

2. Derecho español

En el Derecho español, este desarrollo se realiza a dos niveles:

a) Sanciones penales

El artículo 285 de nuestro Código Penal dice: “1. Quien de forma directa o indirecta o por persona interpuesta realizare actos de adquisición, transmisión o cesión de un instrumento financiero, o de cancelación o modificación de una orden relativa a un instrumento financiero, utilizando información privilegiada a la que hubiera tenido acceso reservado en los términos del apartado 4, o recomendare a un tercero el uso de dicha información privilegiada para alguno de esos actos, será castigado con la pena de prisión de seis meses a seis años, multa de dos a cinco años, o del tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecido o de los perjuicios evitados si la cantidad resultante fuese más elevada, e inhabilitación especial para el ejercicio de la profesión o actividad de dos a cinco años, siempre que concurra alguna de las siguientes circunstancias: a) que, como consecuencia de su conducta obtuviera, para sí o para tercero, un beneficio superior a quinientos mil euros o causara un perjuicio de idéntica cantidad; b) que el valor de los instrumentos financieros empleados fuera superior a dos millones de euros; c) que se causara un grave impacto en la integridad del mercado”.

b) Sanciones administrativas

La LMVSI se ocupa de la cuestión en dos sedes:

a) Infracciones

El artículo 297 tipifica las “infracciones relativas al incumplimiento de las obligaciones del Reglamento (UE) n.º 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión”.

b) Sanciones

El artículo 318 establece el “régimen aplicable a los incumplimientos del Reglamento (UE) n.º 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión”.

Aviso al navegante: mi discípulo Javier Fernandez Alén ha publicado esta mañana en su blog una entrada titulada «Ley de amnistía. Inconstitucionalidad grosera. Informe de los letrados del Congreso. Una perspectiva crítica original» cuya lectura recomendamos vivamente.