Close

Abuso del mercado de valores: información privilegiada y manipulación de la negociación (1): Arquitectura básica de su regulación en Europa y en España

Una de las piezas básicas de la columna vertebral de la regulación de los mercados de instrumentos financieros son las normas de conducta y, dentro de ellas, las que previenen los abusos de mercado que pueden hacerse mediante prácticas informativas (por ejemplo, abusando de la información privilegiada) u operativas (por ejemplo, haciendo operaciones o cursando órdenes que proporcionen indicios falsos o engañosos sobre la oferta, la demanda o el precio de los instrumentos financieros negociados).

Tanto en este blog como fuera de él nos hemos venido ocupando de la regulación del abuso de mercado en Europa y en España. También hemos venido prestando atención a la nueva Ley 6/2023 de 17 de marzo, de los mercados de valores y de los servicios de inversión (LMVSI) en sus aspectos generales y en algunos aspectos particulares que nos han parecido de especial importancia en la práctica (el lector interesado en profundizar en esta materia puede introducir los términos respectivos en los potentes motores de búsqueda de esta plataforma de Word Press).

Pues bien, a la vista de ciertas conductas recientes en el mercado de valores español, nos parece llegado el momento oportuno de combinar ambas corrientes ide investigación para ofrecer una exposición -como siempre, sintética, actualizada y, a ser posible, clara- de la regulación del abuso de mercado en Europa y en España en una serie de tres entradas que comenzamos con la de hoy.

A) Arquitectura básica de la regulación del abuso de mercado en Europa y en España

a) Derecho europeo: el Reglamento (UE) 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado)

La norma básica que regula la prevención y la represión del abuso de mercado en el Derecho europeo es el Reglamento (UE) 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión (DOUE del 12.6.2014 (L 173 /1 y ss.). Este Reglamento consta de 39 artículos estructurados en 7 capítulos sobre las disposiciones generales (Capítulo 1), la información privilegiada y la manipulación de mercado (Capítulo 2), los requisitos preventivos de comunicación (Capítulo 3) y el sistema de supervisión y sanción por la AEVM y las autoridades nacionales competentes (Capítulos 4 y 5). Por último, el Reglamento se ocupa de los aspectos técnico-jurídicos de los actos delegados y de ejecución y de las disposiciones finales (Capítulos 6 y 7).

En uso de las habilitaciones establecidas en este Reglamento (UE) 596/2014, la Comisión Europea ha promulgado, entre otros,  los siguientes Reglamentos Delegados y de Ejecución de 9 de marzo de 2016 (DOUE 17.06.2016): Reglamento Delegado (UE) 2016/957 que desarrolla las normas técnicas de regulación aplicables a los mecanismos, sistemas y procedimientos apropiados, así como a las plantillas de notificación, que deben utilizarse para prevenir, detectar y notificar prácticas abusivas u órdenes u operaciones sospechosas; Reglamento Delegado (UE) 2016/958 que desarrolla las normas técnicas de regulación relativas a las medidas técnicas aplicables a la presentación objetiva de las recomendaciones de inversión o información de otro tipo en las que se recomiende o sugiera una estrategia de inversión y a la comunicación de intereses particulares o indicaciones de conflictos de intereses; Reglamento de Ejecución (UE) 2016/959 que por el que se establecen normas técnicas de ejecución en relación con las prospecciones de mercado en lo que respecta a los sistemas y las plantillas de notificación que deberán utilizar los participantes del mercado que comunican información y al formato de los registros; y Reglamento Delegado (UE) 2016/960 que desarrolla las normas técnicas de regulación aplicables a las disposiciones, los sistemas y los procedimientos adecuados de realización de prospecciones de mercado por parte de los participantes del mercado que comunican información.

(El lector interesado en profundizar en la materia puede consultar nuestro estudio sobre “La nueva arquitectura del Derecho comunitario del mercado de valores. Comentario urgente a los Reglamentos y Directivas sobre el mercado de instrumentos financieros y el abuso de mercado”, RDMV n.º 14, 2014 y la entrada de este blog 20.06.2016 sobre el “Abuso de mercado: desarrollo del Reglamento (UE) nº 596/2014 por 4 Reglamentos de la Comisión”).

b) Derecho español: Ley 6/2023 de 17 de marzo, de los mercados de valores y de los servicios de inversión

La LMVSI regula el abuso de mercado en dos sedes:

b.1) Ordenación

En primer lugar, en el Capítulo II dedicado al Abuso de mercado del Título VIII que establece las Normas de conducta (arts.225 a 231).

b.2) Sanción

En segundo lugar, en el Capítulo II dedicado al Régimen sancionador del Título IX que establece Régimen de supervisión, inspección y sanción; donde ubica tanto el régimen de las infracciones en el artículo 297 que tipifica las Infracciones relativas al incumplimiento de las obligaciones del Reglamento (UE) 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014 sobre el abuso de mercado; como el de las sanciones en el artículo 318 que establece el régimen aplicable a los incumplimientos del Reglamento (UE) 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014 sobre el abuso de mercado.

(El lector interesado en profundizar en la materia puede consultar nuestro estudio sobre los “Aspectos generales de la Ley 6/2023”, así como el resto de artículos del Estudio colectivo sobre la nueva Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, publicado en la RDBB, n.º 170, mayo-agosto 2023, pp. 105-116).

c) Coordinación de ambas regulaciones

Partiendo de la base de que Reglamento (UE) 596/2014 sobre el abuso de mercado establece -por su propia idiosincrasia- una regulación uniforme y directamente aplicable en cada Estado miembro de la UE; la LMVSI se comporta como una especie de norma “en blanco” que desarrolla algunos aspectos de aquel Reglamento precisados de concreción. Por ello, sería más exacto hablar de subordinación de la LMVSI al Reglamento de la UE de 2014. Subordinación que se puede comprobar tanto en sede de ordenación como en el de sanción donde los tipos de infracciones se construyen, en la práctica totalidad de los casos, por referencia a incumplimientos de preceptos del susodicho Reglamento (valga como ejemplo el art.297.1.), que se refiere a “la inobservancia del deber de información o notificación previsto en el artículo 19 del Reglamento (UE) 596/2014”).

d) Dos aspectos comunes: la CNMV como autoridad competente y el carácter “peligrosamente paradójico” de la regulación del abuso de mercado

Antes de entrar a exponer cada tipo de abuso, conviene fijarse en dos denominadores comunes que son:

d.1) La CNMV como autoridad competente

Así lo dispone el artículo 225 de la LMVSI que declara: “La CNMV será la autoridad competente para la aplicación del Reglamento (UE) n.° 596/2014”. Esta designación despliega sus efectos prácticos tanto en sede de ordenación de desarrollo de aquel Reglamento como -muy particularmente- en sede de sanción de sus incumplimientos.

d.2) El carácter “peligrosamente paradójico” de la regulación del abuso de mercado

Calificamos de “peligrosamente paradójica” esta regulación del abuso de mercado tanto en la UE como en España para expresar el resultado de la combinación de los factores técnico-normativos siguientes:

d.2.1) Por un lado, las normas están plagadas de conceptos jurídica y económicamente indeterminados e hipótesis contrafácticas que confieren a las autoridades de supervisión -en nuestro caso, a la CNMV- un amplísimo margen de interpretación discrecional y, por ende, de inseguridad jurídica a los operadores del mercado de valores. Invitamos al lector a que lo compruebe consultando la noción general de información privilegiada del artículo 7 del Reglamento (UE) 596/2014 que analizaremos en la próxima entrada de esta serie.

d.2.2) Por otro lado, las infracciones de esas normas -que presentan una estructura técnica, en ocasiones, “cuasigaseosa”- están sancionadas penal (art.286 CP) y administrativa (art,318 LMVSI) de forma extremadamente rigurosa.

Pues bien, el contraste destacado nos lleva a referirnos al carácter “peligrosamente paradójico” de la regulación de la prevención del abuso de mercado no tanto para criticar su intensidad sancionadora sino para advertir del contraste para que la necesaria discrecionalidad administrativa no degenere en arbitrariedad, como pudiéramos sospechar que ha sucedido en algunos de los casos paradigmáticos de abusos de información privilegiada en nuestro país en los últimos años que resultaron impunes por aplicación -casualmente (¿?)-  de la prescripción.