El pasado día 11 de octubre de 2023, la CNMV anunció su intención de aplicar las Directrices de 3 de agosto de 2023 de ESMA sobre los requisitos de gobierno de productos de MiFID II que resultan de aplicación desde el pasado 3 de octubre. Por tanto, las tendrá en cuenta y prestará atención a su aplicación por parte de las entidades productoras o distribuidoras de productos financieros en el ámbito de sus competencias de supervisión (v. la nota de prensa de la CNMV de 11 de octubre de 2023: “La CNMV adopta las Directrices de ESMA sobre requisitos de gobierno de productos de MIFID II para reforzar la protección del inversor”).
Estas “Directrices sobre los requisitos de gobernanza de productos en virtud de la MiFID II” actualizan las publicadas en 2017 para incorporar la experiencia de supervisión reciente, así como lo nuevos desarrollos regulatorios. Se recogen en un documento extenso (de 31 páginas con 96 parágrafos) e intenso en sus mandatos (v. ESMA, Directrices sobre los requisitos de gobernanza de productos en virtud de la MiFID II, 03/08/2023, ESMA35-43-3448).
La importancia del impacto de estas Directrices sobre la conducta de las entidades que prestan servicios de inversión en el mercado de valores aconseja que demos cuenta -como siempre, sintética- de ellas en esta entrada. Nos ocuparemos, primero, del contenido de estas Directrices de ESMA y, después del contexto regulatorio de su impacto en la LMVSI.
A) Las Directrices de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) de 3 de agosto de 2023
A.1) Objeto: la protección del inversor
La finalidad de estas Directrices -que están basadas en el artículo 16, apartado 1, del Reglamento de la ESMA- consiste en “establecer prácticas coherentes, eficaces y eficientes dentro del SESF y garantizar una aplicación común, uniforme y coherente de los requisitos de la MiFID II sobre la gobernanza de los productos” de tal manera que, mediante su cumplimiento se fortalezca, en última instancia, la protección de los inversores. En este sentido, la CNMV afirma que “los requisitos de gobernanza de productos introducidos por MiFID II han demostrado ser uno de los elementos más importantes del marco de protección del inversor, con el objetivo de garantizar que solo se produzcan y/o distribuyan productos financieros en el mejor interés de los clientes”.
A.2) Ámbito de aplicación
a) Subjetivo
El ámbito de aplicación subjetivo se extiende tanto a las empresas como a las autoridades competentes. En cuanto a las empresas, interesa distinguir los siguientes destinatarios de las Directrices:
a.1) Empresas de servicios de inversión (tal como se definen en el artículo 4, apartado 1, punto 1, de la MiFID II) y entidades de crédito (en el sentido del artículo 4, apartados 1, punto 27, de la MiFID II), cuando prestan servicios de inversión y llevan a cabo actividades (según se definen en el artículo 4, apartado 1, punto 2).
a.2) Empresas de servicios de inversión y entidades de crédito cuando venden o asesoran a clientes en relación con depósitos estructurados.
a.3) Empresas de gestión de OICVM [como se definen en el artículo 2, apartado 1, letra b) de la Directiva OICVM.
a.4) Gestores de fondos de inversión alternativa (GFIA) [según se definen en el artículo 5, apartado 1, letra a) de la DGFIA] cuando prestan servicios de gestión de cartera individualizada o servicios accesorios [en el sentido del artículo 6, apartado 3, letras a) y b) de la Directiva OICVM, y del artículo 6, apartado 4, letras a) y b) de la DGFIA], en cada caso excepto cuando los instrumentos financieros se comercialicen o distribuyan exclusivamente a contrapartes autorizadas (conforme con la exención del artículo 16 bis de la MiFID II).
a.5) Productores definidos como una empresa que elabora un producto, incluida la creación, el desarrollo, la emisión o el diseño de dicho producto,
incluso cuando asesora a sociedades emisoras sobre el lanzamiento de un nuevo producto.
b) Objetivo
El ámbito de aplicación objetivo abarca la elaboración o distribución de instrumentos financieros (en el sentido del artículo 4, apartado 1, punto 15, de la MiFID II, excluidos los bonos sin más derivados implícitos que una cláusula de reintegración, de conformidad con la exención del artículo 16 bis de la MiFID II) y los depósitos estructurados (en el sentido del artículo 4, apartado 1, punto 43, de la MiFID II).
A.3) Disposiciones aplicadas por las Directrices
Las Directrices de ESMA se aplican en relación con los requisitos de gobernanza de productos establecidos en las disposiciones siguientes:
a) MiFID II
En primer lugar, las Directrices de ESMA desarrollan las siguientes disposiciones de la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE:
a.1) El artículo 9, apartado 3 que trata del órgano de dirección de las ESIS e impone a los Estados miembros el deber de velar por que “el órgano de dirección de la empresa de servicios de inversión defina, vigile y responda por la aplicación de un sistema de gobierno que garantice una gestión eficaz y prudente de una organización – que incluya el reparto de funciones en dicha empresa y la prevención de conflictos de intereses –, promoviendo la integridad del mercado y el interés de los clientes “ y añade que dicho sistema deberá también garantizar que el órgano de dirección defina, apruebe y supervise la organización de la empresa para la prestación de servicios y actividades de inversión y servicios auxiliares; la estrategia relativa a los servicios, actividades, productos y operaciones que ofrece; una política de remuneraciones de las personas involucradas en la prestación de servicios a clientes. Acaba diciendo que el órgano de dirección controlará y evaluará periódicamente la adecuación y la aplicación de los objetivos estratégicos de la empresa en la prestación de los servicios y actividades de inversión y de servicios auxiliares, la eficacia del sistema de gobierno corporativo y tomará las medidas adecuadas para solventar cualesquiera deficiencias.
a.2) El artículo 16, apartados 3 y 6 que, refiriéndose a los requisitos de organización de las ESIs, establece que deberán mantener y aplicar medidas administrativas y de organización efectivas para impedir que los conflictos de intereses perjudiquen los intereses de sus clientes; que toda ESI que diseñe instrumentos financieros para su venta a clientes deberá mantener, gestionar y revisar un proceso para la aprobación de cada uno de los instrumentos y las adaptaciones significativas de los instrumentos existentes antes de su comercialización o distribución a los clientes; y que deberán llevar un registro de todos los servicios , actividades y operaciones que realice que resulte suficiente para permitir que la autoridad competente desempeñe sus funciones de supervisión y aplique las medidas ejecutivas oportunas y para que pueda determinar si la ESI ha cumplido todas sus obligaciones, incluidas las relativas a sus clientes o posibles clientes y a la integridad del mercado.
a.3) ) El artículo 24, apartados 1 y 2 que, al regular los principios generales e información a los clientes dispone que toda ESI deberá actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes y que las ESIs que diseñen instrumentos financieros para su venta a clientes deberán “garantizar que dichos instrumentos estén diseñados para responder a las necesidades de un mercado destinatario definido de clientes finales dentro de la categoría de clientes pertinente y que la estrategia de distribución de los instrumentos financieros sea compatible con el mercado destinatario definido, debiendo adoptarse asimismo medidas razonables para garantizar que el instrumento se distribuya en el mercado destinatario definido”.
b) Directiva Delegada de la Comisión (UE) 2017/5932
En segundo lugar, las Directrices de ESMA desarrollan las siguientes disposiciones de la Directiva Delegada de la Comisión (UE) 2017/593 que integran el capítulo III donde se establecen los “requisitos de gobernanza de productos”:
b.1) El artículo 9 que especifica las “obligaciones en materia de gobernanza de productos para las empresas de inversión que produzcan instrumentos financieros” que abarca la creación, el desarrollo, la emisión y el diseño de tales instrumentos.
b.2) El artículo 10 que especifica las “obligaciones en materia de gobernanza de productos para los distribuidores” que impone que las ESIs, “al decidir la gama de instrumentos financieros emitidos por sí mismas u otras empresas y los servicios que se proponen ofrecer o recomendar a los clientes, cumplan, de un modo apropiado y proporcionado, los requisitos pertinentes establecidos en los apartados 2 a 10, del propio artículo, teniendo en cuenta la naturaleza del instrumento financiero, el servicio de inversión y el mercado destinatario del producto.
c) En la aplicación de estas Directrices también son relevantes los requisitos de gobernanza de productos establecidos en el Reglamento Delegado (UE) 2021/1253 de la Comisión (Reglamento Delegado (UE) 2021/1253 de la Comisión de 21 de abril de 2021 por el que se modifica el Reglamento Delegado (UE) 2017/565 en lo que respecta a la integración de los factores, riesgos y preferencias de sostenibilidad en determinados requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de servicios de inversión); y en el Reglamento Delegado de la MiFID II (Reglamento Delegado (UE) 2017/565 de la Comisión, de 25 de abril de 2016, por el que se completa la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de servicios de inversión y términos definidos a efectos de dicha Directiva).
A.4) Contenido general de las Directrices
Las Directrices Incluyen la obligación de los productores y distribuidores de justificar y documentar las decisiones tomadas sobre sus mecanismos de gobernanza de productos, incluidas la identificación del mercado objetivo y las estrategias de distribución correspondientes y establecen criterios adicionales sobre la revisión periódica a realizar para determinar si los productos y servicios están llegando al mercado objetivo.
Esta actualización de criterios deriva de que estas Directrices -según indica la CNMV- incorporan los siguientes desarrollos regulatorios y las experiencias de supervisión recientes: las modificaciones en MiFID II derivadas del paquete de recuperación de los mercados de capitales de la Comisión Europea: las modificaciones en materia de sostenibilidad de la Directiva Delegada 2017/593 de MiFID II introducidas en abril de 2021; las recomendaciones sobre las directrices emitidas por el Comité de Proporcionalidad de ESMA y las conclusiones de la actuación conjunta de supervisión de 2021 coordinada por ESMA sobre la gobernanza de productos.
A.5) Novedades en las Directrices aplicables a los productores
Entre los aspectos novedosos en las directrices aplicables a los productores, la CNMV destaca que, en la identificación del mercado objetivo de un producto, establecen que se deben tener en cuenta los resultados de los análisis de escenarios y la estructura de costes realizados y queen relación con la categoría de objetivos y necesidades de los clientes, las Directrices recogen que se deberá especificar cualquier objetivo relacionado con la sostenibilidad con el que el producto sea compatible (las entidades pueden especificar los elementos establecidos en la definición de preferencias de sostenibilidad recogida en el artículo 2.7 del Reglamento Delegado 2017/565 de MiFID II). Añade la CNMV que las Directrices incluyen criterios sobre cómo identificar el mercado objetivo agrupando productos que tengan características y riesgos suficientemente comparables; en este sentido, ESMA considera que la agrupación para ciertos productos más complejos no es apropiada.
A.6) Novedades en las Directrices aplicables a los distribuidores
En las Directrices aplicables a los distribuidores se recogen diversas clarificaciones y criterios de tal manera que, cuando las entidades tengan la intención de utilizar prácticas de ludificación (gamification) que tratan de inducir al cliente a realizar operaciones a través de medios digitales para la distribución de determinados productos; los distribuidores deben valorar si redundan en el mejor interés de los clientes. Asimismo, se considera que ciertas técnicas de ludificación (tales como el uso de aplicaciones informáticas para la operativa de clientes diseñadas para inducir al cliente hacia comportamientos perjudiciales, por ejemplo, la maximización del número de operaciones) nunca serán de interés para el cliente.
Dada la compleja y avanzada terminología financiera empleada; nos parece oportuno señalar que el DRAE define ludificación como el efecto de ludificar, verbo transitivo que define como “Transformar algo en un juego o fomentar sus aspectos lúdicos. Aplicar técnicas o dinámicas propias del juego a actividades o entornos no recreativos para potenciar la motivación y la participación, o facilitar el aprendizaje y la consecución de objetivos”. Por ello, si se nos permite la traducción de tan complejas nociones financieras a una expresión propia del lenguaje cotidiano; podríamos decir que las Directrices de ESMA advierten que “no se juega con las cosas de comer”.
En el caso de productos particularmente complejos, las Directrices de ESMA establecen que, al detallar el mercado objetivo definido inicialmente por el productor, los distribuidores deben valorar si necesitan acceder a los resultados del análisis de escenarios y de la estructura de costes realizado por el productor. De tal manera que, cuando el distribuidor considere que un producto más complejo con un mercado objetivo relativamente reducido puede distribuirse también bajo servicios sin asesoramiento, debería identificar medidas que aseguren que la estrategia de distribución es compatible con el mercado objetivo.
Por otra parte, en el caso de gestión de cartera o asesoramiento con un enfoque de cartera, las Directrices de ESMA indican que pueden producirse ventas fuera del mercado objetivo positivo también en relación con los objetivos relacionados con la sostenibilidad del producto, siempre que sea coherente con el enfoque descrito en las Directrices de ESMA sobre determinados requisitos de idoneidad de MiFID II.
A.7) Novedades en las Directrices aplicables tanto a productores como a distribuidores
En las Directrices aplicables tanto a productores como a distribuidores, la CNMV destaca que establecen que los distribuidores deben determinar qué información necesitan para poder extraer conclusiones fiables sobre si los productos se han distribuido en el mercado objetivo identificado, siendo posible que sea necesario recopilar más información sobre sus clientes.
Las Directrices de ESMA añaden que tanto los productores como los distribuidores deberían reconsiderar su estrategia de distribución de productos más complejos distribuidos a través de ventas no asesoradas si, por ejemplo, la revisión muestra que dichos productos han sido distribuidos fuera del mercado objetivo positivo (o incluso dentro del mercado objetivo negativo) de forma demasiado frecuente.
Las Directrices de ESMA también aclaran que no se requiere la identificación del mercado objetivo negativo en el caso de productos que consideran los factores de sostenibilidad en relación con los objetivos relacionados con la sostenibilidad, pues estos productos resultan compatibles con clientes que no tienen preferencias de sostenibilidad, siempre que sean compatibles con las características de las otras categorías que definen el mercado objetivo.
B) Impacto de las Directrices de la ESMA sobre los requisitos de gobierno de productos de MiFID II en las entidades sujetas a la LMVSI
B.1) La LMVSI
Tal y como indicamos en el comienzo de esta entrada, consideramos oportuno terminarla entrada exponiendo sintéticamente las claves del impacto de las Directrices de la ESMA sobre los requisitos de gobierno de productos que acabamos de exponer sobre las entidades que, en nuestro país, prestan servicios de inversión y están sujetas a la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI). Para ello, debemos destacar tres referencias de esta LMVSI:
a) Desde el punto de vista procedimental, el apartado 4 del artículo 22 regulador de la competencia normativa de la CNMV dice: “La CNMV podrá hacer suyas, y transmitir como tales a las entidades y grupos supervisados, las guías que sobre dichas cuestiones aprueben los organismos o comités internacionales activos en la regulación y supervisión del mercado de valores, así como desarrollar, complementar o adaptar las guías”.
b) Desde el punto de vista sustancial, el artículo 199 abre la Sección 3 del Capítulo I del Título VII -dedicada e la “vigilancia y control de servicios financieros”- diciendo que en el diseño y comercialización de productos financieros por las ESIs -y por las entidades autorizadas para desarrollar esta actividad (p.ej. las entidades de crédito y en particular, los bancos)- deben acomodarse a las normas siguientes:
b.1) Adecuación a las necesidades de los clientes potenciales en el mercado objetivo de destino: En este sentido, el apartado 1 manda que las entidades deberán garantizar que los instrumentos financieros “estén diseñados para responder a las necesidades de un mercado destinatario definido de clientes finales dentro de la categoría de clientes pertinentes” y que “la estrategia de distribución de los instrumentos financieros sea compatible con el mercado destinatario definido, debiendo adoptar asimismo medidas razonables para garantizar que el instrumento se distribuya en el mercado destinatario definido”.
b.2) Comprensión por las entidades de las características de los instrumentos financieros que ofrecen o recomiendan: Se trata de un presupuesto para que las entidades puedan cumplir las normas de conducta precedentes tan obvio como dudoso en cuanto a su cumplimiento en algunas ocasiones. Así, en apartado 2 del art.99 LMVSI dice que las entidades “deberán comprender las características de los instrumentos financieros que ofrecen o recomiendan, valorar la compatibilidad de los mismos con las necesidades de los clientes a quienes prestan servicios y actividades de inversión, teniendo en cuenta asimismo el mercado destinatario definido de los clientes finales a que se refiere el apartado anterior , y garantizar que los instrumentos se ofrezcan o comercialicen únicamente cuando ello redunde en interés de la clientela”.
b.3) Excepciones por razones subjetivas y objetivas: El principio general de adecuación y proporcionalidad recomienda exceptuar del deber de cumplir las reglas anteriores a las entidades en algunos casos al objeto de prevenir situaciones de sobreprotección ineficiente del inversor. De tal modo que el apartado 3 del art.99 LMVSI “exceptúa del cumplimiento de lo dispuesto en los dos apartados anteriores a las empresas de servicios de inversión” en dos hipótesis que responden a dos tipos de motivos:
b.3.1)Por razones subjetivas, “cuando los instrumentos financieros se comercialicen o distribuyan exclusivamente entre contrapartes elegibles”.
b.3.2) Por razones objetivas, “cuando el servicio de inversión que presten las empresas de servicios de inversión se refiera a bonos no estructurados o sin más derivados implícitos que una cláusula de reintegración , como se define en el artículo 176 . 2.c )”.
B.2) Previsiones iniciales desarrollo reglamentario de las obligaciones legales en materia de vigilancia y control de productos financieros
El futuro desarrollo reglamentario de las obligaciones legales en materia de vigilancia y control de productos financieros: Por último, el apartado 4 del art.99 LMVSI prevé el futuro desarrollo reglamentario de las obligaciones legales en materia de vigilancia y control de productos financieros en términos habilitantes muy generosos cuando nos dice: “Reglamentariamente se desarrollarán las obligaciones en materia de vigilancia y control de productos financieros previstos en este artículo para las empresas de servicios de inversión que produzcan y distribuyan instrumentos financieros. La CNMV podrá precisar los procedimientos y factores a considerar para la determinación del mercado destinatario de los instrumentos financieros , así como los procesos y sistemas que las entidades deberán implementar para garantizar razonablemente que los productos se distribuyan al mercado destinatario identificado”.
En este último aspecto, nos interesa informar a los lectores de este blog que el texto del Proyecto de Real Decreto sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión sometido en su día a consulta pública por el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital desarrollaba en el Capítulo III de su Título VI (“Normas de conducta aplicables a quienes presten servicios de inversión”) el régimen de vigilancia y control de productos financieros que estructura en tres secciones que son:
La Sección 1.ª (arts. 123 a 132) dedicada a desarrollar las “obligaciones en materia de vigilancia y control de productos para las empresas de servicios de inversión que produzcan instrumentos financieros” donde se detallan las obligaciones de gestión de los conflictos de interés en la vigilancia y control de productos, la valoración de posibles amenazas, la organización interna de los productores, el contenido de los eventuales acuerdos escritos con terceros productores, la definición de mercado objetivo o destinatario de los instrumentos financieros, la definición de la estrategia de distribución de los productos, la transparencia de la estructura de costes de los instrumentos financieros, los deberes de información a los distribuidores sobre los instrumentos financieros y de revisión de los instrumentos financieros.
La Sección 2.ª (arts. 133 a 139) dedicada a desarrollar las “obligaciones en materia de vigilancia y control de productos para los distribuidores” donde se detallan la información a obtener por los distribuidores sobre los instrumentos financieros el proceso de elección de la gama de instrumentos financieros, la noción de mercado objetivo y de estrategia de distribución de los productos, los deberes de revisión de los mecanismos de vigilancia y control y los productos, la organización interna de los distribuidores y el régimen de su responsabilidad.
La Sección 3.ª ª (arts. 140 y 141) dedicada a desarrollar las nociones de “mercado equivalente y de gestión y ejecución de órdenes” donde se detallan los conceptos de equivalencia del mercado de un tercer país con un mercado regulado y las obligaciones relativas a la gestión y ejecución de órdenes.
B.3) Crónica de un tsunami reglamentario anunciado (e inadecuado)
Debemos advertir a nuestros lectores de que la nota de prensa del Consejo de Ministros del Gobierno en funciones celebrado el pasado día 7 de noviembre, bajo el epígrafe dedicado al Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital, se refería a la reforma del mercado de valores diciendo que se habían aprobado “cuatro reales decretos que completan las reformas de los mercados de valores para aumentar su competitividad, facilitar la financiación empresarial y reforzar la protección de los inversores. Asimismo, los textos aprobados completan la transposición a la normativa española de diversas directivas comunitarias. Las normas completan con textos de nueva planta el desarrollo de la nueva Ley del Mercado de Valores, aprobada con gran consenso el pasado mes de marzo, mejorando la regulación de los mercados de valores, modernizando su operativa e incrementando su competitividad. Los reales decretos permitirán seguir impulsando su capacidad de financiación de la economía de forma transparente y eficiente, fortaleciendo el régimen de supervisión aplicable a las empresas de servicios de inversión y reforzando el nivel de protección de los ahorradores y clientes de servicios financieros (ver Referencia del Consejo de Ministros, 7.11.2023, La Moncloa).
Por último, nos parece interesante anunciar que en el BOE Núm. 268 del ayer jueves 9 de noviembre de 2023 (Sec. I. Pág. 148881 y ss.), en una muestra, a nuestro juicio, inusitada e impropia de actividad reglamentaria de un Gobierno en funciones se publicaron cuatro Reales Decretos que predeterminan, ni más ni menos, que la “espina dorsal” de nuestro futuro mercado financiero. Se trata de los siguientes que -por razones de espacio y tiempo- nos limitamos a enunciar:
Real Decreto 813/2023, de 8 de noviembre, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión
Real Decreto 814/2023, de 8 de noviembre, sobre instrumentos financieros, admisión a negociación, registro de valores negociables e infraestructuras de mercado
Real Decreto 815/2023, de 8 de noviembre, por el que se desarrolla la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, en relación con los registros oficiales de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, la cooperación con otras autoridades y la supervisión de empresas de servicios de inversión.
Real Decreto 816/2023, de 8 de noviembre, por el que se modifica el Reglamento de desarrollo de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por el Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio.
Por su manifiesta interacción con la regulación de ,los mercados financieros debemos añadir debemos añadir el Real Decreto 817/2023, de 8 de noviembre, que establece un entorno controlado de pruebas para el ensayo del cumplimiento de la propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo por el que se establecen normas armonizadas en materia de inteligencia artificial.