El día 28 de febrero de 2022 la CNMV autorizo la OPA formulada por OPAL SPANISH HOLDINGS, S.A.U. (OSH) sobre ZARDOYA OTIS, S.A. (ZOSA). El examen de esta operación nos invita a ofrecer a los lectores de este blog algunas reflexiones sobre el movimiento reciente de fuga de la bolsa de filiales españolas de multinacionales extranjeras y sobre sus efectos potencialmente negativos en la sostenibilidad corporativa de dichas filiales españolas.
En las últimas fechas estamos asistiendo, en el mercado español y en otros mercados europeos (como, por ejemplo, en el italiano con la OPA de Edizione Benetton sobre Atlantia, S.p.A) a una serie de fugas de la negociación bursátil articulados en forma de OPAs voluntarias formuladas -directa o indirectamente (a través de filiales)- por parte de matrices de grupos financieros multinacionales sobre la acciones de filiales españolas cuyas acciones se negocian en bolsa para completar el control absoluto -o cuasi- absoluto- y excluirlas de cotización. Dado que -como estudiosos de la materia- nos parece que, “prima facie”, esta fuga de algunas filiales españolas de grupos multinacionales pueden producir efectos negativos sobre su sostenibilidad corporativa; ofrecemos a los lectores de este blog algunas reflexiones que esperamos sean provechosas para los agentes de nuestro mercado -y, particularmente, para nuestra CNMV- sobre la base del análisis sintético de algunos casos de estas OPAs de exclusión indirecta o mediata en el mercado español.
A) Contexto regulatorio: las OPAs de exclusión de la negociación y las compraventas forzosas de valores derivadas de las OPAS
Es pertinente comenzar esta serie de entradas dedicadas al análisis de algunos casos de OPAs de exclusión indirecta o mediata en el mercado español destacando dos aspectos del contexto regulatorio en el que se desarrollan que son:
a) Las OPAs de exclusión de la negociación
Las OPAs directas o inmediatas de exclusión de la negociación nacen del acuerdo de una sociedad cotizada de excluir sus acciones de la negociación en los mercados secundarios oficiales, salvo dispensa de la CNMV. Este tipo de OPA ofrece peculiaridades tanto en sus elementos subjetivos como en sus elementos objetivos (arts. 10 y 11 RD 1066/2007) (ver nuestro “Manual de Derecho del Mercado Financiero” cit. pág.552 y ss.):
a.1) En sus aspectos subjetivos, se trata de OPAs «reflexivas» por cuanto, por regla general, coinciden en una misma sociedad los papeles de oferente y de sociedad afectada; aun cuando puede actuar como oferente otra persona o entidad que cuente con la aprobación de la Junta General de la sociedad afectada por la exclusión. Serán sus destinatarios todos los titulares de acciones de la sociedad cotizada, de derechos de suscripción de acciones y de obligaciones convertibles o canjeables en ellas, excluyéndose a los titulares que hubieran votado a favor de la exclusión en la Junta General e inmovilicen sus valores durante el plazo de aceptación de la OPA.
a.2) Entre sus aspectos objetivos, destacan dos: en primer lugar, estas OPAs deben dirigirse a la totalidad del capital de la sociedad cuyas acciones se excluirán de cotización, si bien, como sucede con las OPAs de adquisición de control, el alcance efectivo suele ser muy inferior como consecuencia de las inmovilizaciones de acciones por distintos grupos de accionistas. En segundo lugar, solo podrán formularse como compraventas de modo tal que la contraprestación ha de consistir en su totalidad en dinero y el precio -que ha de ser fijado por la sociedad emisora de los valores a excluir y justificado en un informe específico de valoración de los administradores- no podrá ser inferior del precio equitativo genérico y el que resulte de tomar en cuenta una serie de valores reglamentariamente previstos (valor teórico contable de la sociedad, valor liquidativo, cotización media ponderada del último semestre, etc.).
b) Las compraventas forzosas de valores derivadas de las OPAS
b.1) Supuesto de hecho
El art. 136 de la LMV y el Capítulo X del RD 1066/2007 regulan las “compraventas forzosas” que se producen cuando un determinado resultado exitoso de una OPA hace nacer derechos para exigir la venta por parte del oferente y de compra por los titulares de valores remanentes ya que se da por supuesto que, por encima de determinado resultado, el primero tiene derecho a obtener un control absoluto de la sociedad afectada y sus accionistas tienen derecho de separación (ver nuestro “Manual de Derecho del Mercado Financiero” cit. pátg.568 y ss.).
El supuesto de hecho que genera aquellos derechos recíprocos consiste en que, en la fecha de liquidación de la OPA, se den las dos circunstancias siguientes: que el oferente sea titular de valores que representen al menos el 90% del capital con derecho de voto de la sociedad afectada; y que la OPA hubiera sido aceptada por titulares de valores que representen al menos el 90% de los derechos de voto a los que se hubiera dirigido.
b.2) Consecuencias jurídicas
Cuando se produzca la situación anterior, nacen dos derechos (art. 47 RD 1066/2007):
b.2.1) El de venta forzosa a favor del oferente porque este podrá, una vez liquidada la oferta, exigir a los restantes titulares de acciones u otros valores afectados su venta forzosa.
b.2.2) El de compra forzosa a favor de los titulares de acciones u otros valores afectados porque cualquiera de ellos podrá exigir del oferente que le compre la totalidad de sus valores. En ambos casos, los derechos se generan a un precio equitativo, que será el correspondiente a la contraprestación de la OPA.
B) Características generales de la OPA sobre ZARDOYA OTIS
a) Tipo
Ha sido una OPA voluntaria de acuerdo con los arts.137 de la LMV 13 del RD 1066/2007.
b) Estructura
b.1) Subjetiva
b.1.1) Oferente
El oferente ha sido OPAL SPANISH HOLDINGS, S.A.U. (OSH), una sociedad de nacionalidad española que, en la fecha de publicación del anuncio previo de la OPA, estaba íntegramente participada por OEC, sociedad constituida conforme a las leyes del Estado de Nueva Jersey; quien, a su vez, se encontraba íntegramente participada por OTIS WORLDWIDE CORPORATION (OTIS) sociedad constituida conforme a las leyes del Estado de Delaware, cuyas acciones están admitidas a negociación en la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange). Interesa reparar en que OEC transmitió la totalidad de las acciones representativas del capital social del Oferente OSH a su filial Highland Holdings S.à r.l. (HH), sociedad de responsabilidad limitada (société à responsabilité limitée), constituida conforme a las leyes de Luxemburgo, Por lo tanto, comprobamos que se trata de un grupo multinacional radicado en los EEUU que realizó un desplazamiento parcial de filiales hacia la UE y España con carácter previo a la formulación de la OPA.
b.1.2) Sociedad afectada
Fue ZARDOYA OTIS, SA cotizada de nacionalidad española cuyas acciones se encontraban admitidas a cotización en las Bolsas de Valores Españolas a través del Sistema de Interconexión Bursátil o Mercado Continuo. Dado que la oferente ya poseía un 50,02% de su capital antes de formular la OPA que, según veremos, se dirigió efectivamente al 49,98% de su capital.
b.2) Objetiva
b.2.1) Valores a los que se dirigió la OPA
Según acabamos de señalar, aun cuando la OPA se dirigió formalmente a la totalidad de las acciones en que se dividía el capital social de ZOSA (incluidas las acciones en autocartera); dado que se excluyeron las acciones titularidad indirecta de OTIS (esto es, 235.314.731 acciones de ZOSA, representativas del 50,02% de su capital social y del 50,07% de los derechos de voto de ZOSA), que quedaron inmovilizadas; la OPA se dirigió de manera efectiva a un total de 235.149.580 acciones de ZOSA, representativas de un 49,98% de su capital social
b.2.2) Contraprestación
La OPA se formuló como una compraventa de acciones a un precio inicial de 7,07 euros por acción de ZOSA, que se hará efectivo en metálico en su totalidad. En consecuencia, el importe total máximo a satisfacer por el Oferente ascenderá a 1.662.507.530,60 euros; sujeto a determinados ajustes. Respecto de este precio, el Oferente comunicó, primero, que cumple con los requisitos del artículo 137.2 de LMV, en la medida en que la contraprestación es en efectivo y se justifica mediante un informe de valoración elaborado por Deloitte Financial Advisory, S.L.U.con fecha 22 de febrero de 2022, como experto independiente, conforme a los criterios de valoración establecidos en el mencionado artículo. Según se indica, el precio de la Oferta se encuentra dentro del rango de valoración del citado informe. En segundo lugar, que la contraprestación ofrecida reúne las condiciones de “precio equitativo” de conformidad con lo previsto en el artículo 130 de la LMV y en el artículo 9 del RD 1066/2007, en la medida en que constituye el importe íntegro del precio acordado por el Oferente con Euro-Syns (apartado 4.4. del Informe del Consejo de Administración de ZOSA), sin que exista ninguna compensación adicional al precio acordado ni se haya pactado ningún diferimiento en el pago; no es inferior al precio más alto pagado o acordado para la adquisición de acciones de ZOSA por Otis y las sociedades del Grupo Otis, los miembros de sus órganos de administración, dirección y control, y las personas o entidades que pudieran
considerarse que actúan de forma concertada con cualquiera de ellas, durante el periodo de doce meses anterior al anuncio previo de la Oferta y hasta la fecha del Folleto; ni el Oferente ni ninguna de las sociedades del Grupo Otis son parte de ningún acuerdo vigente relativo a la compra o suscripción de acciones de ZOSA aparte del Acuerdo de Compromiso Irrevocable apartado 4.4 del Informe del Consejo de Administración de ZOSA); y aparte de la reducción del precio en un importe de 0,14 euros por acción por el abono de los dividendos con fecha 11 de octubre de 2021 y 10 de enero de 2022, que son correcciones del precio equitativo de las previstas en el artículo 9.4 a) del RD 1066/2007, no se ha producido ninguna de las circunstancias establecidas en dicho artículo que pudieran dar lugar a la modificación del precio equitativo.
b.2.3) Garantías
El Oferente presentó ante la CNMV la documentación acreditativa de la constitución de seis avales bancarios a primer requerimiento por un importe agregado de 1.629.586.590 euros con el fin de garantizar el pago de la contraprestación ofrecida; que fueron sustituidos por un depósito de efectivo indisponible por el importe referido anteriormente en una cuenta abierta en Banco Santander, S.A. a nombre de OSH.
c) Funcionamiento
c.1) Procedimiento
La OPA fue autorizada por la CNMV el día 28 de febrero de 2022, según los términos y condiciones recogidos en el folleto explicativo de la Oferta redactado por la Sociedad Oferente y aprobado por la CNMV que se puso a disposición del público en formato electrónico en la página web de la CNMV (www.cnmv.es) y en la página web de la Sociedad (www.otis.com/es/es/accionistas-inversores), así como en la página web habilitada por el Oferente a tal efecto (www.OPAZardoyaOtis.com).
El plazo de aceptación de la Oferta se fijó 31 días naturales contados a partir del día hábil bursátil siguiente a la publicación del primer anuncio de la Oferta por la Sociedad Oferente. En consecuencia, dado que dicho anuncio se publicó el día 1 de marzo de 2022, y según la comunicación de CNMV (número de registro 14764), el plazo de aceptación de la Oferta comenzó el día 2 de marzo de 2022 y finalizó el 1 de abril de 2022 (ambos inclusive).
c.2) Finalidad de exclusión de negociación de las acciones de ZOSA
c.2.1) Procedimiento
La Sociedad Oferente manifestó en el Folleto, su intención de promover la exclusión de negociación de las acciones de ZOSA en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia mediante el ejercicio del derecho de venta forzosa (squeeze-out), en el plazo máximo de los tres meses siguientes al término del período de aceptación en caso de alcanzar los umbrales de capital y de aceptaciones previstos en el artículo 47.1 del RD 1066/2007, fijando la fecha de la operación entre los 15 y 20 días hábiles bursátiles siguientes a la comunicación a la CNMV de su decisión de exigir la venta forzosa de las acciones.
Dado que la Oferta fue aceptada por accionistas titulares de 214.017.076 acciones, lo que representa un 91,01% de las acciones a las que se dirigió la Oferta y un 45,49% del capital social de ZOSA, con lo que la participación de Otis Worldwide Corporation (“Otis”), sociedad matriz del Oferente, alcanzó el 95,51% del capital social de ZOSA; se constató que se habían cumplido los requisitos previstos en el artículo 136 de la LMV y en el artículo 47 del RD 1066/2007 para el ejercicio de las compraventas forzosas realizando los ajustes en el cómputo de aceptaciones previstos en el folleto de la Oferta.
En vista de lo anterior, el Oferente procedió a exigir la venta forzosa de la totalidad de las acciones de ZOSA que no poseía por la misma contraprestación a la que se liquidó la Oferta (esto es, 7,07 euros por acción), fijando el día 3 de mayo de 2022 como fecha de la operación de la venta forzosa, lo que conllevará la exclusión de negociación en bolsa de todas las acciones de ZOSA. Para la correcta ejecución y liquidación de la venta forzosa, el Oferente ha solicitado a la CNMV que acuerde suspender la negociación de las acciones de ZOSA en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia tras el cierre del mercado bursátil del día 21 de abril de 2022, y que la cotización de las acciones de ZOSA permanezca suspendida desde entonces hasta que se produzca la definitiva exclusión de negociación.
Asimismo, los accionistas de ZOSA que deseen exigir al Oferente la compra de sus acciones antes de la fecha de la operación de la venta forzosa, podrán hacerlo de conformidad con los artículos 136 del Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores y en el artículo 48 del Real Decreto 1066/2007, según se indica en el folleto de la Oferta. En todo caso, se recuerda a los accionistas de ZOSA que en la operación de venta forzosa los gastos derivados de la venta y liquidación de las acciones serán por cuenta del Oferente, mientras que en el caso de que ejerciten la compra forzosa dichos gastos serán por cuenta de los accionistas vendedores.
La CNMV ha adoptado con fecha 12 de abril de 2022 el acuerdo de “Suspender con efectos del día 21 de abril de 2022 a cierre de mercado, al amparo del artículo 21 del Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia del Mercado de Valores, la negociación en las Bolsas de Valores y en el Sistema de Interconexión Bursátil, de las acciones y otros valores que puedan dar derecho a su suscripción, adquisición o venta, de ZARDOYA OTIS, S.A., tras la solicitud de suspensión efectuada por Opal Spanish Holdings, S.A.U., para la correcta ejecución y liquidación de la venta forzosa. Esta suspensión se mantendrá hasta que se produzca la exclusión definitiva de la negociación de las acciones de la citada sociedad.”
c.2.2) Justificación
En el folleto se dice que a finalidad de la Oferta consiste en la adquisición por parte de OTIS -a través de la Sociedad Oferente- de todas aquellas acciones que Otis no posee de ZOSA, con el fin de excluir a ZOSA de las Bolsas de Valores Españolas. En particular, las decisiones de Otis de formular la Oferta y de excluir a ZOSA de bolsa se encuentran motivadas por las siguientes razones:
(i) “Establecer una mayor alineación estratégica y operativa entre ZOSA y su negocio global de ascensores y escaleras mecánicas, con el fin de mejorar la gestión general de sus operaciones globales”.
(ii) “Permitir a Otis gestionar de manera más eficiente la caja generada por ZOSA para destinarla a la financiación de proyectos del Grupo Otis en Europa y en otras regiones como consecuencia del ahorro del dividendo correspondiente a los restantes accionistas”.
(iii) “Dejar de asumir los costes inherentes a ser una sociedad cotizada y el Grupo Otis se beneficiará de una estructura corporativa simplificada. La racionalización de la estructura de gobierno corporativo y del proceso de toma de decisiones de ZOSA resultante de la exclusión permitirá a Otis y a ZOSA beneficiarse de una mayor agilidad en la toma de decisiones operativas y de gestión”.
Por último, nos parece tremendamente interesante la visión geopolítica de esta reestructuración empresarial del grupo multinacional que se manifiesta en el anuncio de la OPA cuando, al referirse a los “planes estratégicos e intenciones sobre las actividades futuras y la localización de los centros de actividad de ZOSA”, dice: “De acuerdo con lo manifestado en el Folleto, Otis continuará con la estrategia actual de ZOSA. ZOSA se integra en el mercado “Iberia y África” del segmento EMEA del Grupo Otis y continuará formando parte de la estructura organizativa de EMEA”.
C) Reflexión final sobre los efectos eventualmente negativos de las OPAs de exclusión indirecta sobre la sostenibilidad corporativa
La sostenibilidad corporativa consiste en lograr la existencia perdurable de las sociedades -especialmente mercantiles- compatible con el equilibrio ecológico del planeta y los derechos humanos de todos los sujetos afectados por su actuación. En particular, para hacer sostenibles las finanzas, los agentes económicos implicados deben añadir a los tres factores clásicos de evaluación de la calidad de una inversión que determinan, en última instancia, la decisión de realizarla (rentabilidad, riesgo y liquidez) tres objetivos más de sostenibilidad que son: el Ecológico o Ambiental, el Social y el de Gobernanza (ASG/ESG) (el lector interesado en profundizar en esta materia de la sostenibilidad corporativa puede consultar el capítulo 5 de nuestra monografía sobre la “Sostenibilidad financiera” publicada por la Editorial Reus dentro de la Colección Sostenibilidad y Derecho, Madrid 2021, pág.139 y ss.).
De lo anterior se deduce de inmediato que el estatuto de sociedad anónima cotizada, esto es, “las sociedades anónimas cuyas acciones estén admitidas a negociación en un mercado secundario oficial de valores” (art.495.1 LSC). favorece la consecución de uno de los tres objetivos específicos de la sostenibilidad (ASG/ESG) cual es el de la gobernanza por sus garantías adicionales en cuanto a la transparencia y el propio gobierno corporativo (el lector interesado en profundizar en esta materia puede consultar nuestro “Manual de Derecho del Mercado Financiero” cit. pág.279 y ss.).
Y, de lo que acabamos de señalar, se infiere que la exclusión de la negociación bursátil de las acciones de las filiales españolas -con su consiguiente pérdida de la condición de sociedad anónima cotizada- mediante las OPAs indirectas de exclusión formuladas por sus matrices extranjeras mediante el ejercicio por estas últimas de los derechos de venta forzosa frente a los inversores minoritarios conducirá a un déficit sobrevenido de calidad en la gestión de las filiales españolas en materia de sostenibilidad corporativa por pérdida de transparencia financiera y corporativa.
Nota bibliográfica final: El lector interesado en profundizar en esta materia de las OPAS puede consultar nuestro “Manual de Derecho del Mercado Financiero”, Colección Manuales, Ed. Iustel, 1ª Edición, Madrid 2015, pátg.549 y ss.) y nuestra monografía “Sociedades anónimas cotizadas y ofertas públicas de adquisición”, Monografía n.º 9, Revista de Derecho del Mercado de Valores, Editorial La Ley, Madrid, junio (2012). Además, dado que el caso que hemos examinado y los que examinaremos en entradas futuras implican factores transfonterizos, el lector interesado en profundizar en la materia ver nuestra monografía sobre las “Fusiones y OPAs transfronterizas”, 1ª Edición, Editorial Thomson Aranzadi, Cizur Menor (2007).