El objetivo adicional de la Gobernanza para lograr -junto al factor Ecológico y al factor Social (ESG)- la sostenibilidad financiera
Para hacer sostenibles las finanzas, los agentes económicos deben añadir a los tres factores clásicos de evaluación de la calidad de una inversión que determinan, en última instancia, la decisión de realizarla (rentabilidad, riesgo y liquidez) tres objetivos más de sostenibilidad que son: el Ecológico, el Social y el de Gobernanza (ESG) (sobre este particular, puede verse nuestro estudio sobre la “Sostenibilidad financiera en el mundo posterior al COVID 19” publicado en la RDBB n.º 159 (2020), pp. 31-74).
Desde otra perspectiva, se ha planteado la forma en que los deberes de los administradores pueden coadyuvar a un gobierno corporativo sostenible. En este sentido, nos parece particularmente oportuno dar cuenta del “Informe final sobre el estudio de los deberes de los administradores y el gobierno corporativo sostenible” («Final report. Study on directors’ duties and sustainable corporate governance”) elaborado en julio de 2020 por EY para la Dirección General de Justicia y Consumidores de la Comisión Europea (European Commission, Directorate-General for Justice and Consumers, Directorate A — Civil and Commercial Justice, Unit A.3 — Company Law, European Commission B-1049 Brussels).
La metáfora del tren de larga distancia
Antes de entrar a glosar el interesante Estudio referido, nos parece que puede ser útil a el lector traer a colación la “metáfora del tren de larga distancia” que expuse en la conferencia sobre el fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas que impartí el 6 de junio de 2019, en el Congreso Internacional sobre “Nuevas Tendencias del Derecho Europeo y del Derecho Español de Sociedades” (dirigido por las profesores del Departamento de Derecho Mercantil de la UCM, Mª Teresa Martínez Martínez y Mónica Fuentes Naharro) y de la que di cuenta en la entrada de este blog de 7 de junio de 2019 sobre las “Razones para incentivar la implicación a largo plazo de los accionistas las sociedades anónimas cotizadas: La metáfora del tren de larga distancia”.
La metáfora del tren de larga distancia es una forma sencilla de explicar las razones que mueven a la normativa europea y, por ende, española, a incentivar, en general, el activismo accionarial; y, en particular, la implicación a largo plazo de los accionistas en el gobierno de las sociedades de capital y, en especial, de las sociedades anónimas cotizadas.
Esta metáfora del tren de larga distancia parte de la base de concebir a las sociedades anónimas cotizadas como trenes de larga distancia que tienen dos objetivos básicos que deben compatibilizar:
a) Desde un punto de vista que podríamos calificar de egoísta, interno o intransitivo, su propia viabilidad o sostenibilidad financiera; y,
b) Desde un punto de vista calificable de altruista, externo o transitivo -en definitiva, sostenible– la consecución de los fines propios de la responsabilidad social corporativa, integrando los múltiples intereses sociales implicados en su buen gobierno (principalmente, los de sus propios trabajadores).
Establecidas ambas perspectivas, podemos distinguir dos tipos de accionistas que viajan en estos trenes de larga distancia que son las sociedades anónimas cotizadas:
a) Por una parte, los accionistas cortoplacistas que se comportan como especuladores y que suben y bajan en las sucesivas estaciones del recorrido para comprar y vender sus acciones a corto plazo (y son sensibles, por ejemplo, a las tácticas bajistas; cuando no son ellos mismos los que las provocan). El legislador europeo considera que, en términos generales, este primer tipo de accionistas no colaboran de forma positiva a la consecución de los dos objetivos antes citados; por las razones que, en forma de costes, señalaremos en el epígrafe siguiente.
b) Por otra parte, los accionistas largoplacistas que se comportan como inversores y que se mantienen en el tren sin subir ni bajar en las sucesivas estaciones del recorrido, sino que mantienen sus acciones en sus respectivas carteras. Su estabilidad accionarial permite que aquellos trenes superen momentos de zozobra; por ejemplo, cuando la cotización de sus acciones se ve amenazada por tácticas bajistas provocadas por fondos de inversión cortoplacistas. Tácticas bajistas que pueden llegar a forzar la resolución administrativa de una entidad de crédito por razones de iliquidez y no de insolvencia, propiamente dicha. El legislador europeo considera que este segundo tipo de accionistas colaboran positivamente a la consecución de los dos objetivos antes citados; por las razones que, en forma de ventajas o beneficios, mencionaremos en el epígrafe siguiente.
Objetivo del Estudio de EY para la Comisión Europea: causas y consecuencias del «cortoplacismo» de los administradores en la gobernanza empresarial
El Estudio parte de la constatación de que enfoque de los administradores, como responsables de la toma de decisiones corporativas, en la maximización del valor para los accionistas a corto plazo en lugar de fijar su vista en los intereses a largo plazo de la empresa reduce la sostenibilidad económica, ambiental y social a largo plazo de las empresas europeas.
A partir de ese dato, el objetivo del Estudio es “evaluar las causas fundamentales del «cortoplacismo» en la gobernanza empresarial, debatir su relación con las prácticas actuales del mercado y los marcos regulatorios, e identificar posibles soluciones a nivel de la UE, también con vistas a contribuir al logro de los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU y los objetivos del Acuerdo de París sobre cambio climático”.
Por ello, los autores del Estudio manifiestan su deseo de que los resultados de su análisis “ayuden a la Comisión a identificar las posibles acciones necesarias para un marco de gobierno corporativo y de derecho de sociedades sostenible a un nivel óptimo dentro de la UE”.
Para lograr dicho objetivo el Estudio desarrolló dos tareas principales: “1) el análisis de la situación y los problemas potenciales, examinando las prácticas sostenibles de gobierno corporativo y los marcos regulatorios nacionales en la UE, y 2) la identificación de posibles opciones, a partir de los problemas destacados en el encargo”
Cortoplacismo versus largoplacismo como posibles criterios rectores de los deberes de diligencia de los administradores de sociedades mercantiles
Según acabamos de anticipar, el Estudio se centra en las cuestiones que contribuyen al “cortoplacismo” en el derecho de sociedades y el gobierno corporativo, que se han agrupado en torno a siete problemáticas clave, que abarcan aspectos como las funciones de los consejeros y su ejecución, la retribución y composición del consejo, la sostenibilidad en la estrategia empresarial y la participación de las partes interesadas (el lector interesado en profundizar en este materia puede ver nuestro estudio sobre el “Fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas” en la obra “Nuevas tendencias de derecho europeo y del derecho español de sociedades (Parte IIª. Identificación de los accionistas, voto transfronterizo y activismo accionarial)», Martínez Martínez, M.T./ Sánchez-Calero Guilarte, J. (Dirs.), Fuentes Naharro, M. (Coord.), Servicio de Publicaciones Facultad de Derecho, Colección “Actas y Homenajes” n.º 7, pp. 131-139).
El Estudio identifica las cuestiones en juego y la necesidad de actuar a nivel de la UE partiendo de que “la evidencia recopilada durante el período 1992-2018 muestra que existe una tendencia a que las empresas que cotizan en bolsa dentro de la UE se centren en los beneficios a corto plazo de los accionistas más que en los intereses a largo plazo de la empresa. Los datos indican una tendencia al alza en los pagos a los accionistas, que se cuadriplicaron, de menos del 1% de los ingresos en 1992 a casi el 4% en 2018. Además, la relación entre CAPEX e inversión en I + D y los ingresos ha ido disminuyendo desde el comienzo del Siglo XXI”.
Este “cortoplacismo” empresarial encuentra sus causas fundamentales en los marcos regulatorios y las prácticas de mercado que operan de forma conjunta para promover un enfoque en el rendimiento financiero a corto plazo en lugar de en la creación de valor sostenible a largo plazo.
Diagnóstico de los incentivos racionales del cortoplacismo en la gestión societaria y de los problemas derivados para un gobierno corporativo sostenible
El Estudio identifica 7 tipos de incentivos racionales del cortoplacismo en la gestión societaria:
a) Los deberes de los administradores y los intereses de la empresa se interpretan de manera restrictiva y tienden a favorecer la maximización a corto plazo del valor para los accionistas.
b) Las crecientes presiones de los inversores con un horizonte a corto plazo contribuyen a aumentar el enfoque de las juntas en los rendimientos financieros a corto plazo para los accionistas a expensas de la creación de valor a largo plazo.
c) Las empresas carecen de una perspectiva estratégica sobre la sostenibilidad y las prácticas actuales no identifican y gestionan eficazmente los riesgos e impactos de sostenibilidad relevantes.
d) Las estructuras de remuneración del consejo de administración incentivan el enfoque en el valor para los accionistas a corto plazo en lugar de la creación de valor a largo plazo para la empresa.
e) La composición actual de las juntas de las sociedades cotizadas no respalda plenamente un cambio de estrategia largoplacista hacia la sostenibilidad.
f) Los marcos y prácticas actuales de gobierno corporativo no integran suficientemente los intereses a largo plazo de las partes interesadas.
g) El cumplimiento del deber de los administradores de actuar en el interés a largo plazo de la empresa es limitado.
Tratamiento de los objetivos regulatorios que incentiven el largoplacismo en la gestión societaria
El Estudio sugiere que una posible acción futura de la UE en el ámbito del derecho de sociedades y la gobernanza empresarial debería perseguir el objetivo general de fomentar una gobernanza empresarial más sostenible y contribuir a una mayor responsabilidad por la creación de valor sostenible de las empresas. Por esta razón, ha evaluado las opciones alternativas caracterizadas por un nivel creciente de intervención regulatoria en comparación con el escenario de referencia (sin cambios de política).
A partir de estos escenarios, el Estudio sugiere una intervención política de la UE para alargar el horizonte temporal en la toma de decisiones corporativas y promover un gobierno corporativo que sea más propicio para la sostenibilidad. Advierte que, en todo caso, es probable que la norma social de primacía de los accionistas y las presiones a corto plazo de los mercados financieros sigan influyendo en la toma de decisiones corporativas. Por lo que los administradores y los ejecutivos de la mayoría de las empresas seguirán sintiendo la presión de maximizar el valor para los accionistas y distribuir las ganancias a través de dividendos y recompras, al mismo tiempo que sacrificarán inversiones (en I + D, CAPEX, desarrollo de empleados, etc.) que son muy necesarias para una transición hacia la creación de valor sostenible.
Advierte también el Estudio de que las consecuencias de la insostenibilidad son muy graves y tienen repercusiones en toda la UE y en todo el mundo porque “los horizontes de tiempo a corto plazo que no captan la totalidad de los riesgos e impactos de sostenibilidad a largo plazo podrían tener consecuencias ambientales, sociales y económicas abrumadoras para las empresas, accionistas, inversores y la sociedad en general. Además, el logro de los objetivos del Acuerdo de París sobre el cambio climático y los ODS de la ONU es poco probable, dado el statu quo”.
Ante este riesgo de perpetuación del cortoplacismo societario y teniendo en cuenta que los marcos de gobernanza empresarial en Europa varían significativamente entre los Estados miembros; el Estudio justifica que únicamente una acción de la UE podría tener la escala para lograr un mayor nivel de responsabilidad empresarial para la creación de valor sostenible a largo plazo y para establecer un terreno común mínimo para incentivar la sostenibilidad evitando distorsiones del mercado.
La consecución del objetivo general de la sostenibilidad del gobierno corporativo pasa por la de los tres objetivos específicos siguientes:
a) “Reforzar el papel de los administradores en la consecución de los intereses a largo plazo de su empresa: la intervención de la UE debería disipar los conceptos erróneos y los errores actuales en relación con el propósito de la empresa y las obligaciones de sus administradores, que llevan a los directores a priorizar el desempeño financiero a corto plazo sobre el interés a largo plazo de la empresa”.
b) “Mejorar la responsabilidad de los administradores respecto de la integración de la sostenibilidad en la toma de decisiones corporativas: la intervención de la UE debería generar un mayor nivel de responsabilidad en la creación de valor sostenible al hacer que los directores sean más responsables de la sostenibilidad de su conducta empresarial”.
c) “Promover de prácticas de gobierno corporativo que contribuyan a la sostenibilidad de la empresa: la intervención de la UE debe abordar las prácticas de gobierno corporativo que favorezcan el cortoplacismo y obstaculicen la integración de la sostenibilidad en la toma de decisiones de la empresa (p. ej., en el área de informes corporativos, remuneración del consejo, composición del consejo, participación de las partes interesadas)”.
Opciones normativas
El Estudio de EY acaba apuntando tres opciones normativas caracterizadas por un nivel creciente de intervención regulatoria en comparación con la regulación vigente:
a) Opción A (no legislativa / blanda) (“non-legislative/soft”): difundir prácticas sostenibles de gobierno corporativo mediante actividades de sensibilización, comunicaciones y libros verdes;
b) Opción B (no legislativa / blanda) (“non-legislative/soft”): fomentar iniciativas normativas nacionales destinadas a orientar los enfoques de gobierno corporativo hacia la sostenibilidad a través de recomendaciones
c) Opción C (legislativa / estricta) (“legislative/hard”): establecer normas comunes mínimas para mejorar la creación de valor a largo plazo y garantizar la igualdad de condiciones mediante intervenciones legislativas de la UE.
Reflexión final: sobre la posible interferencia de interés ajenos al interés social en el patrón de conducta de los administradores de las sociedades cotizadas
No queremos poner punto final a esta entrada sin advertir que, en el ámbito europeo se escuchan voces de destacados especialistas en la gobernanza societaria que señalan que esta deriva de la gestión de las sociedades cotizadas hacia la sostenibilidad entendida en sentido amplio puede conducir a someter a sus gestores a una mezcolanza de intereses ajenos al interés de la sociedad que confunda los patrones que deben informar su deber de diligencia (art.225 LSC), su deber de lealtad (art.227 LSC) y, especialmente, la “protección de la discrecionalidad empresarial” (art.226 LSC).