La importancia de una regulación adecuada de la titulización para el buen funcionamiento del mercado financiero
Las operaciones de titulización permiten a un prestamista o, en general, a un acreedor (que suele ser una entidad de crédito o una sociedad) refinanciar un conjunto de préstamos, exposiciones o derechos de cobro (derivados de préstamos garantizados mediante bienes inmuebles residenciales, préstamos para la compra o el alquiler de automóviles, préstamos al consumo, tarjetas de crédito o créditos de la cartera comercial, etc.), mediante su transformación en valores negociables. Para ello, el prestamista agrupa y reempaqueta una cartera de préstamos y los clasifica en diferentes categorías de riesgo para diferentes inversores, dándoles así la posibilidad de invertir en préstamos y otras exposiciones a los que normalmente no tendrían acceso directo. Los rendimientos para los inversores se generan a partir de los flujos de efectivo de los préstamos subyacentes.
Por lo tanto, la regulación adecuada de la titulización en la UE resulta imprescindible desde un punto de vista del análisis coste/beneficio para que las ventajas que comporta no se vean anuladas por los riesgos inherentes a estas operaciones. Entre las ventajas asociadas a la titulización cabe citar las de diversificar las fuentes de financiación, distribuir el riesgo de forma más amplia dentro del sistema financiero, liberar los balances de los bancos originadores permitiéndoles así conceder más préstamos a la economía, proporcionar nuevas oportunidades de inversión y servir de puente entre las entidades de crédito y los mercados de capitales, beneficiando indirectamente a las empresas y los ciudadanos (por ejemplo, abaratando los préstamos y la financiación para las empresas, así como los créditos para bienes inmuebles y las tarjetas de crédito). Entre los riesgos de la titulización están la mayor interconexión y el apalancamiento excesivo de las diferentes operaciones financieras implicadas (créditos originales, cesión de los mismos y emisión de los bonos de titulización). En concreto, las inversiones en titulizaciones o las exposiciones a las mismas no solo exponen al inversor al riesgo de crédito de los préstamos o las exposiciones subyacentes, sino que el proceso de estructuración de las titulizaciones podría generar también otros riesgos añadidos, como el riesgo de agencia, el riesgo de modelo, el riesgo legal y operativo, el riesgo de contraparte, el riesgo de administración, el riesgo de liquidez y el riesgo de concentración. También resulta importante controlar los riesgos para los inversores derivados de su inferioridad y la asimetría informativa respecto de las entidades originadoras o patrocinadoras.
El Reglamento (UE) 2017/2402: Aspectos generales
Por lo anterior, era necesario establecer una regulación integrada de la titulización en la UE que superara las regulaciones sectoriales existentes hasta ahora. Y, por ello, en el DOUE de 28.12.2017 (L 347/35 y ss.) se publicó el Reglamento (UE) 2017/2402 del Parlamento Europeo y del Consejo de 12 de diciembre de 2017 por el que se establece un marco general para la titulización y se crea un marco específico para la titulización simple, transparente y normalizada, y por el que se modifican las Directivas 2009/65/CE,2009/138/CE y 2011/61/UE y los Reglamentos (CE) 1060/2009 y (UE) 648/2012.
El objeto de este Reglamento (UE) 2017/2402 consiste en establecer un marco general para la titulización, que define, estableciendo los requisitos en materia de diligencia debida, retención de riesgos y transparencia aplicables a las partes intervinientes en titulizaciones, los criterios para la concesión de créditos, los requisitos para la venta de titulizaciones a clientes minoristas, la prohibición de la retitulización, los requisitos aplicables a los vehículos especializados en titulizaciones (o SSPE, por sus siglas en inglés) así como las condiciones y procedimientos para los registros de titulizaciones.
El ámbito de aplicación de este Reglamento (UE) 2017/2402 alcanza a los inversores institucionales y a las originadoras, las patrocinadoras, los prestamistas originales y los SSPE.
Este Reglamento (UE) 2017/2402 se aplicará a las titulizaciones cuyos valores se emitan a partir del 1 de enero de 2019. En lo que respecta a las titulizaciones cuyos valores se hayan emitido antes del 1 de enero de 2019, las originadoras, las patrocinadoras y los SSPE solo podrán utilizar la designación «STS» o «simple, transparente y normalizada» si se cumplen los requisitos y las condiciones establecidas en el Reglamento, que veremos a continuación (art.43).
Este Reglamento (UE) 2017/2402 producirá dos tipos de efectos: directos e indirectos o colaterales. Los efectos directos afectan al nuevo marco de la titulización que se ordena en varios capítulos, dedicados a establecer las disposiciones aplicables a todas las titulizaciones, las condiciones y procedimientos de inscripción de los registros de titulizaciones y el régimen de la titulización simple, transparente y normalizada. Los efectos colaterales afectan a otras normas, como son las Directivas 2009/65/CE, 2009/138/CE y 2011/61/UE y los Reglamentos (CE) 1060/2009 y (UE) 648/2012, que se modifican. En todo caso, veremos al final de este entrada cómo el efecto colateral más importante del nuevo marco de la titulización consiste en la modificación del Reglamento (UE) 575/2013 sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión, que se modifica por el Reglamento (UE) 2017/2402.
Por último, el nuevo sistema regulatorio de la titulización en la UE se completa con la supervisión que se establece en el capítulo 5 de este Reglamento (UE) 2017/2402 (art.29 y ss.).
La novedad más relevante: creación de un marco específico para una titulización simple, transparente y normalizada (STS)
La novedad más relevante de este Reglamento (UE) 2017/2402 reside en la creación de un marco específico para una titulización simple, transparente y normalizada («STS», por sus siglas en inglés) en su capítulo 4 (art.18 y ss.) en el que empieza estableciendo que “las originadoras, las patrocinadoras y los SSPE solo podrán utilizar la denominación «STS» o «simple, transparente y normalizada» o una denominación que remita directa o indirectamente a tales términos para su titulización, si: a) la titulización cumple todos los requisitos de la sección 1 o la sección 2 del presente capítulo, y si se ha notificado a la AEVM de conformidad con el artículo 27, apartado 1, y b) la titulización está incluida en la lista a que se refiere el artículo 27, apartado 5”; añadiendo que las originadoras, patrocinadoras y los SSPE que participen en una titulización considerada STS deberán estar establecidos en la UE.
Los requisitos que debe cumplir una titulización para ser considerada y poder beneficiarse de la “marca” STS de titulización simple, transparente y normalizada se refieren a las tres características:
a) Los requisitos relativos a la simplicidad consisten en que la titularidad de las exposiciones subyacentes será adquirida por el SSPE mediante venta verdadera o asignación o transferencia con el mismo efecto legal de manera exigible frente al vendedor o a cualquier otro tercero y la transferencia de la titularidad al SSPE no estará sujeta a disposiciones rescisorias estrictas en caso de insolvencia del vendedor (art.20).
b) Los requisitos relativos a la transparencia consisten en que la originadora y la patrocinadora deberán poner a disposición de los inversores potenciales, antes de la fijación de precios, datos sobre el comportamiento histórico estático y dinámico en materia de impagos y pérdidas, tales como datos sobre retraso en el pago e impago, de exposiciones sustancialmente similares a las que se titulicen, así como las fuentes de tales datos y la base para invocar la similitud. Dichos datos deberán abarcar un período de cinco años como mínimo (art.22).
c) Los requisitos relativos a la normalización consisten en que la originadora, la patrocinadora o el prestamista original deberán satisfacer el requisito de retención de riesgo de previsto en el artículo 6 del Reglamento. Y los riesgos de tipo de interés y de tipo de cambio derivados de la titulización deberán mitigarse adecuadamente, divulgándose toda medida adoptada para tal fin. Además, el SSPE no celebrará contratos de derivados y se asegurará de que el conjunto de exposiciones subyacentes no incluya derivados, salvo con fines de cobertura de los riesgos de tipo de interés o de tipo de cambio, En todo caso, estos derivados deberán suscribirse y documentarse de conformidad con las normas usuales de las finanzas internacionales.
Se establece un régimen particular para calificar una titulización ABCP como simple, transparente y normalizada que reside en que deberá cumplir los requisitos aplicables al nivel de la operación que consisten en que la titularidad de las exposiciones subyacentes será adquirida por el SSPE mediante venta verdadera o asignación o transferencia con el mismo efecto legal de manera que sea exigible frente al vendedor o a cualquier otro tercero y la transferencia de la titularidad al SSPE no estará sujeta a disposiciones rescisorias estrictas en caso de insolvencia del vendedor (arts. 22 y ss.).
Estructura de la titulización
La estructura de la titulización diseñada por el Reglamento (UE) 2017/2402 se asienta en elementos objetivos o funcionales y subjetivos, definidos en el art.2:
a) En cuanto se refiere a los objetos y operaciones, el Reglamento (UE) 2017/2402 ofrece una definición del elemento central de la titulización y varias de los elementos y operaciones periféricas:
a.1) La titulización en general se define como “una operación o un mecanismo mediante el cual el riesgo de crédito asociado a una exposición o conjunto de exposiciones se divide en tramos, y que presenta todas las características siguientes: a) los pagos de la operación o del mecanismo dependen del comportamiento de la exposición o del conjunto de exposiciones; b) la subordinación de los tramos determina la distribución de pérdidas durante el período de vigencia de la operación o del mecanismo; c) la operación o mecanismo no crea exposiciones que posean todas las características enumeradas en el artículo 147, apartado 8, del Reglamento (UE) 575/2013”. A partir de esta definición, se detallan sus dos especies principales que son, por una parte, la titulización tradicional (definida como “una titulización que implica la transferencia del interés económico en las exposiciones titulizadas mediante la transferencia de la propiedad de dichas exposiciones de la originadora a un SSPE o mediante subparticipación por un SSPE, donde los valores emitidos no representan obligaciones de pago de la originadora”); y, por otra parte, la titulización sintética (definida como “una titulización en la cual la transferencia del riesgo se lleva a cabo mediante el recurso a derivados de crédito o garantías y las exposiciones titulizadas siguen siendo exposiciones de la originadora”).
a.2) En cuanto a los elementos y operaciones periféricas destacan las definiciones de Programa de pagarés de titulización o «programa ABCP», por sus siglas en inglés (como “un programa de titulizaciones en el que los valores emitidos adoptan predominantemente la forma de pagarés de titulización con un vencimiento original de un año o menos”) y de Operación de pagarés de titulización u «operación ABCP», por sus siglas en inglés (como “una titulización dentro de un programa ABCP”).
b) En cuanto se refiere a los sujetos, si seguimos la cadena de valor o de montaje del proceso de la titulización, hay que citar los siguientes actores de aparición sucesiva en escena:
b.1) La Prestamista original definida como la “entidad que, por sí misma o a través de entidades vinculadas, directa o indirectamente, ha celebrado el acuerdo inicial que creó las obligaciones u obligaciones potenciales del deudor o deudor potencial y que dio lugar a las exposiciones titulizadas”.
b.2) La Originadora definida como “una entidad que: a) por sí misma o a través de entidades vinculadas, ha participado directa o indirectamente en el acuerdo inicial que haya creado las obligaciones actuales o potenciales del deudor actual o potencial que hayan dado lugar a las exposiciones que se titulizan, o b) adquiere las exposiciones de un tercero por cuenta propia y a continuación las tituliza”.
b.3) La Patrocinadora definida como “una entidad de crédito, esté o no ubicada o en la Unión, con arreglo a la definición del artículo 4, apartado 1, punto 1, del Reglamento (UE) 575/2013, o una empresa de inversión con arreglo a la definición del artículo 4, apartado 1, punto 1, de la Directiva 2014/65/UE distinta de una originadora, que: a) establece y gestiona un programa de pagarés de titulización u otra titulización que adquiere exposiciones de entidades terceras, o b) establece un programa de pagarés de titulización u otra titulización que adquiere exposiciones de entidades terceras y delega la gestión cotidiana de la cartera activa aparejada a dicha titulización en un ente autorizado para ejercer ese tipo de actividad de conformidad con la Directiva 2009/65/CE, la Directiva 2011/61/UE o la Directiva 2014/65/UE”).
b.4) El Vehículo especializado en titulizaciones o «SSPE», por sus siglas en inglés (como “una sociedad, fideicomiso u otra entidad, distinta de una originadora o una patrocinadora, establecida con el propósito de llevar a cabo una o varias titulizaciones, cuyas actividades se limitan a las propias de tal objetivo, cuya estructura está destinada a aislar sus obligaciones de las de la originadora”).
b.5) Los inversores y los inversores institucionales.
Funcionamiento de la titulización
La regulación del funcionamiento de la titulización por este Reglamento (UE) 2017/2402 se realiza atribuyendo una serie de deberes y responsabilidades a los sujetos sucesivamente implicados en el proceso, de tal manera que:
a) A los prestamistas originales y a las entidades originadoras y patrocinadores se le imponen obligaciones de retención mínima de un porcentaje de riesgo (art.6) y criterios aplicables a la concesión de créditos (art.9).
b) A las entidades originadoras, patrocinadores y SSPE se les imponen requisitos de transparencia (art.7).
c) A los inversores institucionales se les impone unos requisitos de diligencia debida que deberán cumplir antes de mantener una posición de titulización (art.5).
d) A los inversores o clientes minoristas se les protege porque los vendedores de posiciones de titulización no venderán posiciones a clientes minoristas a menos que se cumplan todas las condiciones que se establecen en el art.3.
En general, se establece una prohibición de la retitulización diciendo que “las exposiciones subyacentes utilizadas en las titulizaciones no incluirán posiciones de titulización”. Prohibición esta que no se aplicará a toda titulización cuyos valores se hayan emitido antes del 1 de enero de 2019, ni a toda titulización que se use con fines legítimos cuyos valores se hayan emitido el 1 de enero de 2019 o con posterioridad (art.8).
Por último, el nuevo sistema de titulizaciones instaurado por este Reglamento (UE) 2017/2402 se completa con las normas sobre las condiciones y procedimientos de inscripción de los registros de titulizaciones (art.10 y ss.).
Efectos colaterales en la solvencia de las entidades de crédito
Como antes indicábamos, uno de los efectos colaterales más importantes de este nuevo sistema de titulización se proyecta en la regulación de la solvencia de las entidades de crédito ya que, los objetivos del Reglamento (UE) 2017/2402 obligan a modificar los requisitos de capital reglamentario establecidos en el Reglamento (UE) 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo que resultan aplicables a las entidades que actúan como originadoras, patrocinadoras o inversoras en operaciones de titulización. Todo ello para reflejar de forma adecuada las características específicas de las titulizaciones STS y solucionar las deficiencias que se hicieron patentes durante la crisis financiera que fueron el recurso automático a calificaciones externas, unas ponderaciones de riesgo excesivamente bajas en tramos de titulización con una calificación alta o, al contrario, unas ponderaciones de riesgo excesivamente elevadas en tramos con una calificación baja, así como una sensibilidad al riesgo insuficiente.
Por lo anterior, en el mismo DOUE de 28.12.2017 se publicó el Reglamento (UE) 2017/2401 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 12 de diciembre de 2017, por el que se modifica el Reglamento (UE) 575/2013 sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión que modifica, en concreto, el tratamiento de las posiciones de titulización por aquellas entidades cuando calculen el importe de la exposición ponderada por riesgo de una posición que mantengan en una titulización.
P.D.: El lector interesado en la titulización de activos y en los fondos de titulización puede ver nuestro Manual de Derecho del Mercado Financiero, Ed. Iustel, Madrid 2015, pág.437 y ss.