OPAS. La facultad de las autoridades supervisoras de modificar el precio. La Sentencia del TJUE de 20 de julio de 2017.

 La importancia de las OPAs en el mercado financiero español

 En los últimos meses, la regulación de las OPAs ha adquirido un gran interés en nuestro mercado financiero a raíz de la OPA formulada por la sociedad cotizada italiana, ATLANTIA sobre ABERTIS que fue autorizada por la CNMV el  9 de octubre de 2017 (sobre la que puede verse la entrada de este blog de 16.05.2017 titulada “La OPA de ATLANTIA sobre ABERTIS: El segundo intento de una operación compleja”) y de la OPA competidora de la anterior formulada por la sociedad alemana HOCHTIEF, AG , filial de la española ACS que la CNMV admitió a trámite el 27 de octubre de 2017 y esta pendiente de ser autorizada.

 

El precio equitativo como un principio esencial de la regulación de las OPAs en la UE y en el Derecho español

En el Derecho comunitario, las OPAs se regulan por la Directiva 2004/25/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a las ofertas públicas de adquisición  que las define diciendo que la “oferta pública, ya sea voluntaria u obligatoria, dirigida a los titulares de los valores de una sociedad (con excepción de las ofertas realizadas por la propia sociedad afectada) con vistas a adquirir la totalidad o parte de dichos valores, siempre y cuando tenga por objetivo o sea consecuencia de la toma de control de la sociedad afectada conforme al derecho nacional” (art. 2.1.a) y extiende su ámbito de aplicación a las OPAs sobre valores de una “sociedad sujeta al Derecho de un Estado miembro, cuando todos o parte de dichos valores estén admitidos a negociación en un mercado regulado” (art. 1.1). Esta Directiva parte de unos principios generales (de trato equivalente e información suficiente de los accionistas de la sociedad afectada, art. 3) e impone la OPA obligatoria con un precio equitativo para proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad afectada (art. 5).

En nuestro Ordenamiento, las OPAs se regulan en el Capítulo IX del Título IV del TRLMV que trata “de las ofertas públicas de adquisición”. Los principios esenciales del sistema consisten en la imposición del deber de formular una OPA obligatoria, “a posteriori” (tras la adquisición del control) y total (porque debe dirigirse a todas las acciones y valores que den derecho a su adquisición o suscripción y a todos sus titulares), a un precio equitativo, por quien alcance el control de una sociedad cotizada. Por regla general, la cuantía del precio ofrecido por el oferente en las OPAs obligatorias vendrá determinada por el deber de respetar el precio equitativo que se equipara, en principio y como mínimo, al precio más elevado pagado por el oferente o por personas concertadas con él en el periodo de los doce meses previos al anuncio de la OPA; incluyéndose el importe íntegro de la contraprestación que en cada caso haya pagado o acordado pagar el oferente o las personas que actúen en concierto con él (art. 130 del TRLMV y art. 9.2 del RD 1066/2007).

 

La facultad de las autoridades supervisoras –en nuestro caso, de la CNMV- de modificar el precio ofrecido en la OPA

El art.5.4 de la Directiva 2004/25/CE, en su párrafo segundo dispone: “Siempre y cuando se respeten los principios generales a que se refiere el apartado 1 del artículo 3, los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados. A tal fin, los Estados miembros podrán elaborar una lista de circunstancias en las que el precio podrá modificarse al alza o a la baja, tales como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor, de que los precios del mercado de valores en cuestión se hayan manipulado, de que los precios de mercado en general o de determinados precios en particular se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales o a fin de permitir el saneamiento de una empresa en crisis. Los Estados miembros podrán también definir los criterios que deberán utilizarse en estos casos, tales como, por ejemplo, el valor medio del mercado en un determinado período, el valor de liquidación de la sociedad u otros criterios de evaluación objetivos generalmente utilizados en el análisis financiero”.

En nuestro Ordenamiento, la CNMV podrá modificar el precio equitativo inicialmente ofrecido por el oferente (art. 130.2 TRLMV) cuando se de alguna de las circunstancias previstas en el art.9.4 del RD 1066/2007 entre las que destaca, por ejemplo, “que la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia se haya visto afectada por el pago de un dividendo, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario que permita realizar una corrección objetiva del precio equitativo”.

 

La Sentencia del Tribunal de Justicia de la UE de 20 de julio de 2017 (Asunto C-206/16)

Visto lo anterior, nos parece muy interesante hacernos eco en este blog de  la reciente Sentencia del Tribunal de Justicia de la UE (Sala Tercera) de 20 de julio de 2017 (Asunto C-206/16, Caso Marco Tronchetti Provera SpA y otros contra Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), JUR 2017\200812) que trata, precisamente, de la interpretación del art. 5, apartado 4, párrafo segundo de la Directiva de OPAs para determinar si es conforme con dicha Directiva una normativa nacional –en este caso, la italiana-  que establece la posibilidad de que la autoridad supervisora incremente el precio de una oferta pública de adquisición en caso de colusión entre el oferente o las personas que actúen de concierto con él y uno o varios vendedores.

 

Supuesto de hecho

 a) El 5 de junio de 2013, la sociedad Lauro 61 comunicó al mercado una OPA por la totalidad de las acciones ordinarias de Camfin (sociedad que tenía, entre otras, una participación del 26,19% del capital de Pirelli) al precio de 0,80 euros por acción, que era el precio más elevado pagado en los últimos doce meses, conforme al artículo 106, apartado 2, del Decreto Legislativo italinano aplicable. La OPA era obligatoria debido a que Lauro 61 poseía una participación del 60,99 % en el capital social de Camfin tras haber adquirido varias participaciones directas en Camfin a otros accionistas.

b) El 25 de septiembre de 2013, la Consob -mediante la Decisión n.º 18662- consideró que entre Lauro 61 y otras personas que actuaban de concierto con ella existía un pacto colusorio y que, habida cuenta de la ventaja obtenida, estimó que el precio de una acción de Camfin debía incrementarse hasta 0,83 euros por acción.

c) El 11 de octubre de 2013, la OPA concluyó con éxito y Lauro 61 se convirtió en titular de la totalidad del capital social de Camfin.

 

Conflicto jurídico

 a) La Decisión n.º 18662 fue objeto de diversos recursos de anulación ante el Tribunal Regional de lo Contencioso-Administrativo del Lacio (Italia). En alguno de esos recursos se alegó que el artículo 106, apartado 3, letra d), punto 2, del Decreto Legislativo y el artículo 47 octies del Reglamento sobre entidades emisoras no eran aplicables, por ser contrarios al artículo 5, apartado 4, de la Directiva 2004/25.

b) El Tribunal Regional de lo Contencioso-Administrativo del Lacio desestimó los diferentes recursos. A su juicio, la constatación de la existencia de un pacto colusorio constituía únicamente un requisito de hecho para que la Consob ejerciera su facultad de modificación del precio, cuya única finalidad era el restablecimiento de una situación equitativa para proteger a los accionistas minoritarios de Camfin, permitiéndoles obtener una ventaja idéntica a la obtenida por el titular de una participación de control importante.

c) Las sociedades que vieron desestimadas sus pretensiones en primera instancia recurrieron en apelación las correspondientes sentencias ante el Consejo de Estado de Italia.

 d) El Consejo de Estado de Italia planteó -por resolución de 10 de noviembre de 2015 recibida por el TJUE el 13 de abril de 2016- ante el TJUE una petición de decisión prejudicial, en la que preguntó, en esencia, si el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25  debe interpretarse en el sentido de que se opone a una normativa nacional (como la italiana controvertida en el litigio principal) que permite que la autoridad supervisora nacional incremente el precio de una OPA en caso de colusión, sin precisar qué comportamientos específicos caracterizan este concepto.

 

Criterio de solución del TJUE

 Dice el TJUE que, de la petición de decisión prejudicial del Consejo de Estado de Italia se desprende que la cuestión planteada tiene un doble alcance:

a) Por una parte, se pregunta si un concepto jurídico abstracto –en este caso, de colusión– que no remite a comportamientos identificados con precisión puede constituir una circunstancia claramente determinada, en el sentido del artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25.

La respuesta del TJUE es que “el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la  Directiva 2004/25  no puede interpretarse en el sentido de que, si un Estado miembro ha establecido, como ocurre en el asunto principal, en la normativa adoptada para transponer esta disposición que una de las circunstancias claramente determinadas, en el sentido de la misma, es la «colusión entre el oferente o las personas que actúen de concierto con él y uno o varios vendedores», dicha disposición exige que ese Estado precise qué comportamientos específicos caracterizan tal colusión”.

b) Por otra parte, se pregunta si el hecho de que tal concepto jurídico abstracto de colusión adopte en otros ámbitos del Derecho nacional un significado diferente del que tiene en la normativa controvertida en el litigio principal puede afectar a la respuesta que debe darse a esta cuestión.

La respuesta del TJUE es que “el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la  Directiva 2004/25  debe interpretarse en el sentido de que no se opone a una normativa nacional, como la controvertida en el litigio principal, que permite que la autoridad supervisora nacional incremente el precio de una OPA en caso de «colusión», sin precisar qué comportamientos específicos caracterizan este concepto, siempre y cuando la interpretación de dicho concepto pueda deducirse de forma suficientemente clara, precisa y previsible de tal normativa, aplicando los métodos de interpretación reconocidos por el Derecho interno”.

 c) En conclusión, la Sentencia del TJUE que comentamos declara que “el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición, debe interpretarse en el sentido de no se opone a una normativa nacional, como la controvertida en el litigio principal, que permite que la autoridad supervisora nacional incremente el precio de una oferta pública de adquisición en caso de «colusión», sin precisar qué comportamientos específicos caracterizan este concepto, siempre y cuando la interpretación de dicho concepto pueda deducirse de forma suficientemente clara, precisa y previsible de tal normativa, aplicando los métodos de interpretación reconocidos por el Derecho interno”.

 

P.D.: El lector interesado en la regulación de las OPAS puede ver nuestro estudio reciente sobre “Las ofertas públicas de adquisición de valores en España. Teoría y práctica en el décimo aniversario de su regulación vigente” publicado en la RDBB número 148, julio-septiembre 2017; así como nuestro estudio “Las Ofertas Públicas de Adquisición de Valores” en la obra colectiva Los mercados financieros, 2ª Edición (dirs. Campuzano, A.B. / Conlledo Lantero, F. / Palomo Zurdo, R.J.), Colección Tratados, Ed. Tirant Lo Blanch, Valencia (2017), pp. 867 y ss.