Regulación de la post-contratación en los mercados de valores: presentación ante la CNMV

 Aspectos introductorios

Ayer, lunes 3 de abril, tuve la oportunidad de hacer una presentación ante la CNMV –invitado por su Servicio de Estudios- sobre “La regulación de la post-contratación en los mercados de valores”. En ella, tras recordar mi vinculación con la institución como antiguo Letrado durante los ya lejanos años 1989 y 1990, en los que la CNMV comenzaba su andadura tras su creación por la LMV de 1988, comencé por hacer dos reflexiones generales de actualidad relacionadas con los aspectos regulatorios:

a) En primer lugar, constate el “tsunami” regulatorio comunitario en el que vive inmerso el mercado de valores en general y la post-contratación en particular y, como muestra recentísima de ello, constate que el DOUE del pasado 31 de marzo de 2017 publicó 28 Reglamentos Delegados de la Comisión que desarrollaron, en 11 casos, diferentes aspectos del Reglamento (UE) núm.600/2014 (MIFIR) y, en los otros 17, desarrollaron aspectos de la Directiva 2014/65/UE (MIFID II).

En este sentido, interesa señalar que la propia CNMV, en su publicación de ayer 3 de abril titulada “La CNMV informa sobre la publicación oficial de normas de desarrollo técnico de MIFID II y MIFIR (Nivel II”) da cuenta de estas publicaciones y explica que el próximo 3 de enero de 2018 comenzará a aplicarse la mayor parte de las disposiciones del conjunto normativo conformado por la Directiva MiFID II y por el Reglamento MiFIR1, que se encuentra ya en vigor desde el mes de julio de 2014 (el nivel I). Informa también de que con esta publicación queda establecido el marco normativo europeo del proyecto MiFID II y MiFIR (el nivel I y II), sin perjuicio de los trabajos adicionales de implementación (el nivel III) y de los nacionales de transposición normativa de Directivas (sobre el MIFIR y la MIFID II, el lector interesado puede ver nuestro estudio “La nueva arquitectura del Derecho comunitario del mercado de valores. Comentario urgente a los Reglamentos y Directivas sobre el mercado de instrumentos financieros y el abuso de mercado”, en la RDMV nº 14, 2014).

Además, en cuanto a la regulación de la post-contratación se refiere, el mismo DOUE de 31 de marzo pasado publico el Reglamento Delegado (UE) 2017/610 de la Comisión de 20 de diciembre de 2016 por el que se modifica el Reglamento (UE) núm. 648/2012 (EMIR) del Parlamento Europeo y del Consejo por lo que respecta a la prórroga de los períodos transitorios que afectan a los sistemas de planes de pensiones

b) En segundo lugar, constaté también cómo la regulación de la post-contratación muestra algunos efectos secundarios paradójicos asociados al BREXIT en materia de competencia y de jurisprudencia del TGUE, de los que me ocupe a lo largo de mi exposición.

 

La regulación de la post-contratación en general

Entrando ya en materia, comencé mi exposición refiriéndome a la regulación de la post-contratación en general, partiendo del esquema general de la negociación de los instrumentos financieros mediante las fases de la contratación y la post-contratación, conforme a los modelos de las “copas de champan” y del “circuito cerrado”. A continuación, traté de la regulación de la post-contratación en la UE y en España.

En el caso de la UE, me referí a los dos Reglamento básicos que son: el Reglamento (UE) nº 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (EMIR) y el Reglamento (UE) nº 909/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de julio de 2014, sobre la mejora de la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de valores y por el que se modifican las Directivas 98/26/CE y 2014/65/UE y el Reglamento (UE) nº 236/2012 (CSDR). De ambas disposiciones, reseñé  algunos factores comunes: Primero, su finalidad de incrementar la competencia en el sector. En este punto, llamé la atención sobre la prohibición por parte de la Comisión Europea -hecha pública el pasado 29 de marzo de 2017–  de la fusión entre los dos mayores operadores bursátiles europeos, Deutsche Börse AG (DBAG) y London Stock Exchange Group (LSEG), que poseen no sólo el capital de las bolsas de valores de Alemania, Italia y el Reino Unido, sino también de varias de las mayores cámaras de compensación europeas. En cuanto a la post-contratación se refiere, conviene constatar que la Comisión ha prohibido esta concentración porque la misma hubiera llevado a un monopolio “de facto” de la compensación de los instrumentos financieros de renta fija (bonos y contratos de recompra) y a un efecto colateral sobre los mercados subyacentes de servicios de liquidación, custodia y gestión de garantías y los remedios ofrecidos por las partes no eran eficaces para prevenir ese monopolio “de facto”. El segundo factor común reside en que  ambos Reglamentos se refieren a las dos infraestructuras de post-contratación en los mercados de valores (ECC y DCV) en condiciones normales de funcionamiento. Por ello, es importante recordar la Propuesta de Reglamento para la reestructuración y resolución de las ECC que presentó la Comisión el 28 de noviembre de 2016 (de ella nos ocupamos en la entrada de este blog del pasado 07.12.2016 sobre  “Crisis de las Entidades de Contrapartida Central: la Comisión Europea propone normas sobre su reestructuración y resolución”).

En el ordenamiento español, la fase de post-contratación de los instrumentos financieros en los mercados secundarios de valores, con sus dos etapas de compensación y liquidación de valores a cargo de las respectivas infraestructuras, a saber, las ECC y los DCV están reguladas en el Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores que establece dos tipos de regulaciones: Por un lado, un régimen sustantivo, contenido en el Capítulo VI del Título IV (“mercados secundarios oficiales valores”) que trata de la “compensación, liquidación y registro de valores e infraestructuras de post-contratación” (art. 93 a 117). Por otro lado, un régimen sancionador de las infracciones relativas a los sistemas de compensación y liquidación y registro de valores contenido en el Capítulo V del Título VIII. El desarrollo reglamentario de la fase de post-contratación lo encontramos en el Título II (arts. 57 a 85) del Real Decreto 878/2015, de 2 de octubre, sobre compensación, liquidación y registro de valores. Este Real Decreto será modificado en breve conforme al Proyecto de Real Decreto XX/2017 para la aplicación de la reforma del sistema de compensación, liquidación y registro a los valores de renta fija y para la adaptación a TARGET2-Securities sometido a consulta pública previa por el MEC, el pasado mes de marzo de 2017.

 

La regulación de la compensación

El segundo bloque principal de mi presentación trató de la regulación de la compensación comenzando por exponer las nociones finalista y procedimental de la compensación y destacando la novación como rasgo jurídico definitorio de la compensación, porque las ECC se interponen entre la parte vendedora y la parte compradora de suerte que se produce una “sustitución legal” de la relación jurídico-obligatoria que extingue el contrato original y configura un nuevo marco de derechos y obligaciones entre nuevos sujetos; conforme a una especie de mitosis o bipartición de la compraventa original celebrada entre el miembro negociador vendedor y comprador en dos compraventas que tienen como sujetos respectivos a aquellos miembros que se convierten en compensadores y a la ECC que le da contrapartida compradora al miembro vendedor y vendedora al miembro comprador.

A continuación y dentro de este segundo bloque de mi presentación, traté de la estructura subjetiva de la compensación, integrada por las Entidades de Contrapartida Central (ECC)  y sus miembros compensadores. En cuanto a las Entidades de Contrapartida Central (ECC), expuse su noción como sociedades anónimas especiales que -autorizadas por la CNMV y bajo su supervisión- desarrollan la funciones propias de infraestructuras de post-contratación en la fase de compensación centralizada obligatoria –conforme a los arts. 93 y 328 del TRLMV- de las operaciones sobre acciones y derechos de suscripción de acciones que sean realizadas en segmentos de contratación multilateral de los MSOV y de los SMN. De sus funciones, destaque la amplitud de las mismas ya que las ECC desarrollan un papel central en las dos formas básicas de negociación de instrumentos financieros en el mercado de valores ya que: Desde un punto de vista funcional, desarrollan su actividad de compensación tanto respecto de las operaciones centralizadas de los mercados regulados como de los contratos de derivados extrabursátiles negociados OTC que estén sujetos a la obligación de compensación. Desde el punto de vista objetivo, compensan operaciones –actuando como intermediarias ante las dos partes- tanto si se trata de valores básicos (como bonos o acciones) como si se trata de erivados, con subyacentes financieros o de materias primas (por ejemplo, productos agrícolas, petróleo o gas natural).

En cuanto a los miembros compensadores, expuse su condición de entidades financieras que -perteneciendo a alguna de las categorías legalmente previstas y cumpliendo las condiciones de acceso y de ejercicio requeridas en forma de solvencia, medios técnicos y garantías- participan en el proceso de compensación, remiten a las ECC las operaciones realizadas como miembros negociadores (si reúnen la doble condición) o por cuenta de miembros negociadores (que no reúnan la doble condición).

Acabé el segundo bloque de mi exposición con una referencia a las patologías de la compensación en forma de incumplimientos y de crisis económicas de los clientes, de los miembros compensadores y de las ECC.

 

La regulación de la liquidación

El tercer y último bloque principal de mi presentación trató de la regulación de la liquidación, comenzando con sus nociones finalista y procedimental y acabando por identificar la extinción de obligaciones mediante su pago como rasgo jurídico definitorio de la liquidación.

A continuación identifiqué los dos puntos críticos de conexión entre el Derecho de sociedades (fase de “producción” de los valores) y el Derecho del mercado de valores (fase de “distribución” –primaria y secundaria- de los valores) que son: Por una parte, el control de la integridad de las emisiones por los DCV mediante una liquidación ajustada de las operaciones sobre los mismos que es una condición esencial para que operen dos principios básicos de la regulación societaria y del mercado de valores: Primero, el principio radical de toda sociedad de capital de correspondencia entre capital y patrimonio. Segundo, el principio de protección del inversor para que éste no llegue a poseer acciones u obligaciones sin amparo efectivo en el patrimonio del emisor, sino nacidas de la inflación patológica causada por la liquidación desajustada de operaciones sobre aquellos valores. El segundo punto crítico identificado reside en la coordinación entre la liquidación de operaciones sobre valores en el mercado y la liquidación de derechos y obligaciones derivados de tales valores que puede ser necesaria bien a resultas de operaciones traslativa del dominio de aquellos valores (liquidaciones dinámicas) o bien como consecuencia de acuerdos de las sociedades emisoras de tales valores (liquidaciones estáticas).

El siguiente apartado de este tercer bloque de mi exposición trató de la estructura subjetiva de la liquidación, integrada por los Depositarios Centrales de Valores (DCV) y sus entidades participantes. En cuanto a los Depositarios Centrales de Valores (DCV) los identifiqué como sociedades anónimas especiales que -autorizadas por la CNMV y bajo su supervisión- desarrollan la funciones propias de infraestructuras de post-contratación en la fase de liquidación –conforme a los arts. 94 y 95 del TRLMV- de las operaciones sobre acciones y derechos de suscripción de acciones que sean realizadas en segmentos de contratación multilateral de los MSOV y de los SMN. Estos DCV deberán ejercer dos tipos de funciones principales: Primero, las funciones supervisoras ya que deben de supervisar la actuación de terceros relacionadas con sus dos actividades centrales que son: la llevanza del registro central de los valores cotizados y la gestión centralizada de los procesos de liquidación. En particular, debemos recordar que, dado que la tutela pública de la CNMV se proyecta, en particular, sobre estas funciones supervisoras de los DCV estos deberán establecer un diálogo triple con sus entidades participantes, con la CNMV y con las sociedades rectoras de los MSOV o de los SMN a los que presten servicios. Segundo, las funciones informativas porque los DCV deben gestionar el sistema de información para la supervisión de la negociación, compensación, liquidación y registro de valores negociables.

En cuanto a las entidades participantes, se identifican como las entidades financieras que, perteneciendo a alguna de las categorías legalmente previstas y cumpliendo las condiciones de acceso y de ejercicio requeridas, participen en el proceso de liquidación comunicando las órdenes de transferencia de valores y efectivo al DCV y, una vez aceptadas por éste y practicados los asientos correspondientes en el registro central, las ejecuten practicando los asientos de abono y adeudo en los registros de detalle que gestionan.

El último de mi presentación fue el de las patologías de la liquidación en forma de fallos en la liquidación y crisis económicas de las entidades participantes de los DCV, con especial atención a las Directrices sobre las normas y procedimientos en caso de impago de un participante en un DCV emitidas por ESMA, el pasado 23 de marzo de 2017, en cumplimiento de la facultad reconocida en el art.41.4 del Reglamento (UE) nº.909/2014.

 

P.D.: El lector interesado en profundizar en la regulación de la post-contratación puede ver nuestro estudio publicado en la colección de Documentos de Trabajo del Departamento de Derecho Mercantil de la UCM nº. 2017/107, febrero 2017, con el título “La post-contratación en los  mercados secundarios de valores: el sistema de compensación y liquidación de valores”; del que dimos cuenta en la entrada de este blog del pasado 28.02.2017 titulada “La post-contratación (compensación y liquidación) en los mercados secundarios de valores: estudios recientes sobre su regulación”.