La post-contratación (compensación y liquidación) en los mercados secundarios de valores: estudios recientes sobre su regulación

Durante el pasado ejercicio 2016 se negociaron en la Bolsa española operaciones por valor de  652.907 millones de euros; mientras que la negociación en el mercado de Deuda Corporativa de BME se situó en un volumen de 172.962 millones de euros. Todas estas operaciones debieron ser compensadas y liquidadas mediante los sistemas de post-contratación regulados en el Derecho de la UE y en nuestro Ordenamiento.

En este blog hemos tenido la oportunidad de ocuparnos –en varias entradas- de la regulación de estos sistemas de compensación y liquidación (post-contratación) de las operaciones en los mercados secundarios de valores. La importancia de tales sistemas nos incita a volver a dar noticia de los estudios más recientes sobre su regulación.

Comencemos por recordar que la regulación de ambos procesos que integran la post-contratación se establece básicamente, en el Derecho de la UE, por el Reglamento (UE) nº. 648/2012 (EMIR) y por el Reglamento (UE) nº 909/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo; y, en nuestro Ordenamiento, por el capítulo VI del Título IV (“mercados secundarios oficiales valores”) del TRLMV (Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre) que trata de la “compensación, liquidación y registro de valores e Infraestructuras de post-contratación” (art.93 a 117) y en el Título II (arts.57 a 85) del RD 878/2015.

Una vez centrada la materia, ofrecemos a nuestros lectores las conclusiones del estudio que hemos publicado ayer en la colección de Documentos de Trabajo del Departamento de Derecho Mercantil de la UCM nº. 2017/107, febrero 2017, con el título “La post-contratación en los  mercados secundarios de valores: el sistema de compensación y liquidación de valores” Estas conclusiones se refieren a los tres aspectos siguientes:

 

A) Sobre la post-contratación en general.

1ª. La negociación de los instrumentos financieros en los MSOV y en los SMN pasa por dos fases: la de contratación, en la que se produce el acuerdo de voluntades de la parte vendedora con la compradora; y la de post-contratación, en la que aquel acuerdo se ejecuta mediante la compensación centralizada de operaciones y la liquidación de las mismas hasta que se produce el resultado final del traspaso de los instrumentos financieros y del dinero del patrimonio del vendedor al del comprador y viceversa.

2ª. La nueva regulación de la fase de post-contratación impuesta por los Reglamentos comunitarios ha producido una suerte de “desintegración” del sistema español de compensación y liquidación de valores porque hemos transitado desde el sistema precedente, en el que la negociación de valores en los mercados bursátiles –con sus fases de contratación, compensación y liquidación- estaba integrada funcional y estructuralmente (en la denominada estructura de “silo”); al nuevo sistema en el que  la negociación de valores en los mercados bursátiles se desintegra, en el sentido de que las fases de contratación, compensación y liquidación se encomiendan a diferentes entidades o infraestructuras y, por ello, se desintegra funcional y estructuralmente.

3ª. La post-contratación se ubica en un contexto regulatorio que viene determinado por dos presupuestos que son imprescindibles para comprender los mecanismos de compensación y liquidación de las operaciones sobre valores:

a) Primero, por el presupuesto técnico que deriva de la representación forzosa de los instrumentos financieros transmitidos mediante anotaciones en cuenta y la consiguiente exigencia de su registro contable La llevanza de este registro inicial de los valores por los DCV (a nivel central) y la liquidación final de las operaciones sobre aquellos por los mismos DCV dibuja un “circuito cerrado” en la negociación sobre los valores

b) Y, segundo, por el presupuesto jurídico que consiste en la contratación en los mercados secundarios de valores y se integra por dos contratos de comisión bursátil de venta y de compra de los instrumentos financieros admitidos a negociación que, al ser complementarios, desembocan en un contrato de compraventa.

 

B) Sobre la compensación.

4ª. El rasgo jurídico esencial de la compensación reside en la “novación” de las operaciones y de las obligaciones resultantes de las mismas porque la ECC se interpone entre la parte vendedora y la parte compradora de suerte que se produce una “sustitución legal” de la relación jurídico-obligatoria que extingue el contrato original y configura un nuevo marco de derechos y obligaciones entre nuevos sujetos; conforme a una especie de mitosis o bipartición de la compraventa original celebrada entre el miembro negociador vendedor y comprador en dos compraventas que tienen como sujetos respectivos a aquellos miembros que se convierten en compensadores y a la ECC que le da contrapartida compradora al miembro vendedor y vendedora al miembro comprador.

5ª. Las ECC son sociedades anónimas especiales que -autorizadas por la CNMV y bajo su supervisión- desarrollan la funciones propias de infraestructuras de postcontratación en la fase de compensación centralizada obligatoria –conforme a los arts. 93 y 328 del TRLMV- de las operaciones sobre acciones y derechos de suscripción de acciones que sean realizadas en segmentos de contratación multilateral de los MSOV y de los SMN.

. Los miembros compensadores de las ECC son las entidades financieras que -perteneciendo a alguna de las categorías legalmente previstas y cumpliendo las condiciones de acceso y de ejercicio requeridas en forma de solvencia, medios técnicos y garantías- participan en el proceso de compensación, remiten a las ECC las operaciones realizadas como miembros negociadores (si reúnen la doble condición) o por cuenta de miembros negociadores (que no reúnan la doble condición).

7ª. Las patologías que afectan a la compensación y a las ECC abarcan dos hipótesis básicas (incumplimientos y crisis económicas) que pueden afectas a tres tipos de sujetos (los clientes, los miembros y las propias ECC).  En particular, los  procedimientos concursales de los miembros de una ECC o de alguno de sus clientes producirán los efectos típicos siguientes: Por un lado, atribuirán a la ECC un derecho absoluto de separación respecto de las garantías que tales miembros o clientes hubieran constituido ante dicha ECC y, por otro lado, llevará a la ECC a gestionar el traspaso de los contratos y posiciones que tuviera registrados por cuenta de los clientes, junto con los instrumentos financieros y el efectivo en que estuvieran materializadas las correspondientes garantías.

C) Sobre la liquidación.

8ª. El rasgo jurídico esencial de la liquidación –definida legalmente como la finalización de una operación con valores con efectos extintivos de las obligaciones de las partes- la identifica con el pago como la primera de las formas de extinguir las obligaciones identificada en el art.1156  y concordantes del Código Civil, mediante “la transferencia de fondos, de valores, o de ambas cosas” que nos remite, respectivamente, a las normas sobre pago de las deudas de dinero (art.1170) y a las normas sobre la entrega de cosa genérica (art.1167) por cuanto los valores anotados de una misma emisión tienen carácter fungible (art.18 RD 878/2015).

9ª. Desde el punto de vista jurídico, en cuanto a la liquidación de operaciones se refiere, el primer punto de conexión crítico entre el Derecho de sociedades y el Derecho del mercado de valores reside en la función colateral que desempeñan los sistemas de liquidación de valores gestionados por los DCV de control de la integridad de las emisiones de valores anotados en cuenta para impedir la inflación patológica de valores en cuanto a su creación, modificación o reducción indebidas derivadas de los procesos de negociación.

10ª. El segundo punto de conexión crítico entre el Derecho de sociedades y el Derecho del mercado de valores reside en la coordinación entre la liquidación de operaciones sobre valores en el mercado y la liquidación de derechos y obligaciones derivados de tales valores, a resultas de operaciones traslativa del dominio de aquellos valores (liquidaciones dinámicas) o como consecuencia de acuerdos de las sociedades emisoras de tales valores (liquidaciones estáticas).

11ª. Los DCV son sociedades anónimas especiales que -autorizadas por la CNMV y bajo su supervisión- desarrollan la funciones propias de infraestructuras de post-contratación en la fase de liquidación –conforme a los arts. 94 y 95 del TRLMV- de las operaciones sobre acciones y derechos de suscripción de acciones que sean realizadas en segmentos de contratación multilateral de los MSOV y de los SMN.

12ª. Los DCV deberán ejercer las funciones de supervisión de la actuación de terceros que se les atribuyen y que se proyectan sobre sus dos actividades centrales que son:

a) Primero, la llevanza del registro central de los valores cotizados y –por ende- anotados, comprobando la correcta llevanza del registro, en sus dos escalones, para salvaguardar la correspondencia exacta entre el número total de valores correspondientes a una misma emisión y el acreditado en las cuentas correspondientes, tanto en el registro central como en los registros de detalle.

b) Segundo, la gestión centralizada de los procesos de liquidación, controlando y promoviendo la eficiencia y corrección de los mismos y vigilando la efectiva liquidación de todas las operaciones, especialmente, de las que, como consecuencia de la compensación, son liquidadas mediante apuntes practicados en las cuentas de los registros de detalle que mantienen las entidades participantes.

13ª. Las entidades participantes en los DCV son las entidades financieras que, perteneciendo a alguna de las categorías legalmente previstas y cumpliendo las condiciones de acceso y de ejercicio requeridas, participen en el proceso de liquidación comunicando las órdenes de transferencia de valores y efectivo al DCV y, una vez aceptadas por éste y practicados los asientos correspondientes en el registro central, las ejecuten practicando los asientos de abono y adeudo en los registros de detalle que gestionan.

14ª. Las patologías que afectan a la liquidación pueden consistir en fallos en la liquidación que los DCV gestionarán de forma diferente según haya intervenido o no una ECC y el concurso de las entidades participantes en el DCV que producirá, como efectos típicos, que son, por un lado la atribución al DCV de un derecho absoluto de separación respecto de los bienes o derechos en que se materialicen las garantías constituidas por dichas entidades participantes en aquellos sistemas y, por otra lado, la atribución a la CNMV de la facultad de disponer, de forma inmediata y sin coste para el inversor, el traslado de sus registros contables de valores a otra entidad habilitada para desarrollar esta actividad.

 

P.D.: El lector interesado puede ver las entradas de este blog de 03.11.2016 sobre “La desintegración del sistema de compensación y liquidación de valores: reflexiones con ocasión del XIV Congreso Harvard-Complutense de Derecho Mercantil” y de 23.10.2015  sobre “El nuevo Reglamento de compensación, liquidación y registro de valores”.